黄金国际板初定9月26日启动交易 四股大戏开锣

　　工商银行:境外发行将有助于降低优先股融资成本

　　工商银行 601398

　　研究机构：平安证券 分析师：励雅敏,黄耀锋,王宇轩 撰写日期：2014-07-28

　　事项:工商银行公布优先股发行计划,拟非公开发行总规模不超过800 亿元的非累积、非参与优先股,其中境内发行不超过450 亿元,境外发行不超过350 亿元。该优先股股息率采用基准利率+固定溢价并分阶段调整的定价方式。待股东大会以及监管层的审批后进入正式的发行流程。

　　平安观点:

　　静态测算 EPS 略有摊薄但影响不大,未来将增厚盈利空间

　　本次工行在境内+境外发行优先股规模共计为人民币800 亿元,约相当于2013 年末风险加权资产12 万亿的0.7%。发行规模从绝对额来看与农行相同。由于工行资本金相对充裕,因此从补充资本的相对规模来看为目前公布优先股方案的6 家上市银行中最低。

　　静态来看,以 2014 年1 季度末计算,考虑股息支付(假设按6%计算,公告方案中假定的股息率),本次发行将使公司一级资本充足率/资本充足率上升60.57bps 至11.49%/13.82%, 高于目前的监管指标9.5%/11.5%( 即使考虑未来公司未来作为G-SIBs1.5%-2%的附加资本要求,公司资本达标压力不大)。以2013 年的财务指标测算,若假定1)募集资金在2013 年未带来明显受益,则发行800 亿元6%股息率的优先股将使得公司普通股ROE 下降36 个BP 到21.5%,EPS 下降0.01 元到0.73 元;2)假设本次募集资金在2013 年初已经完全投入使用,且假设公司仍然能够达到2013 年的收益率,则发行在800 亿元6%股息率的优先股将使公司2013 年的EPS 提升0.04元至0.78 元,ROE 提升94bps 至22.8%。如果从动态来看,我们认为优先股对工行的实际ROE 提升幅度取决于其对资金的利用效率以及杠杆的增加程度。若在优先股发行之后公司能够将融资资金投向收益相对更高的资产,同时增加杠杆的使用度,则这将对公司业绩产生积极、正面的影响。

　　境外发行比例较高,有利于控制发行成本

　　对比之前公布优先股发行方案的上市银行,此次工行的条款未有明显差异。我们认为此次发行的最大亮点在于工行充分利用了其国际布局优势,海外市场发行优先股占比达到43.8%。由于海外资金成本明显低于国内,如10 年期美国国债利率低于中国国债约1-1.5个百分点,因此境外发行将有助于工行控制整体的融资成本。此次工行采取基准利率+固定溢价并分阶段调整的定价方式。我们认为采用浮动股息率定价,有利于公司在发行成本控制上保持灵活性。在发行方式上,工行采取一次或者多次发行的方式。目前上市银行中已经有6 家公布优先股发行方案,据我们了解四大行中建行也在积极准备发行优先股,未来第二批可能有更多银行发行优先股。考虑到工行在境内发行仅450 亿元,整体规模不大,我们估计公司可能会争取能够一次性完成发行。

　　维持 2014 年盈利预测及“推荐”评级

　　工行整体资本状况在上市银行中明显处于较优地位,同时已获得资格试点实施高级内评法。此次优先股补充以后公司的资本达标压力将进一步降低。考虑到公司较高的ROE水平,未来公司保持35%的现金分红比例整体压力不大,优先股发行不应对普通股股东造成负面影响。我们维持工行14/15 年净利润增速7.3%/8.4%的盈利预测。目前工行股价对应14 年4.4x PE 和0.85x PB,13 年股息收益率达到7.4%,具备长期持有价值,维持“推荐”评级。

　　风险因素:资产质量恶化侵蚀ROE。