百亿远程医疗市场待开启 八股持有博超额收益

　　九安医疗:引入小米投资,定增扩张移动医疗,扬帆必将远航!

　　九安医疗 002432

　　研究机构：方正证券 分析师：姜天骄,张常新,李大军 撰写日期：2014-09-19

　　公司事件:

　　1、公司公告旗下新设实体iHealth Inc将引进小米投资2500万美元战略投资,iHealth将成为小米公司移动健康领域的合作伙伴。 2、公司公告以不低于18.40元/股,通过非公开发行不超过4400万股,募集不超过8.1亿元,主要用于投入移动医疗周边生态及智能硬件研发基地。

　　点评:

　　1、大手笔引入小米投资,以互联网思维打造移动健康云平台!(1)借力小米,发力国内市场。公司在开曼设立孙公司iHealth Inc.引入小米投资2500万美元作为战略投资者,小米投资将持有新公司20%的股份。此后,小米公司将与iHealth在用户体验、小米电商和云服务方面开展深入合作,共同打造移动健康云平台。我们认为,iHealth已被证明在北美及其他海外市场具有较强竞争优势和市场接受度(2013年收入1000万美金,2014年上半年仅欧洲市场就实现200万欧元收入),引入小米后,将充分借力小米在互联网思维运营、电商渠道、用户体验等方面的优势,进一步迅速在国内拓展市场份额,抢占先机获取用户(此前公司已于京东合作国内首发iHealth血压计)。(2)激励到位,小米投资后持有公司总股本的20%;总股本的10%作为库存股,用于未来员工的股权激励,70%股权部分由九安医疗持有,此举为未来引入优秀人才做出铺垫。(3)排他性承诺充分保障合作质量。小米投资及其关联方承诺在本项目交割完成后的两年内不投资以以下产品为主要经营范围的项目或者公司(“公司竞争者”):A.基于健康大数据的医疗平台、产品或者;B.以血压和血糖测量为单一功能的血压和血糖测量产品。我们认为,未来两年将是互联网医疗的爆发期,小米承诺充分体现了与iHealth合作的决心,以及极大的信心,将有助于双方高质量合作。

　　2、定增募集不超过8.1亿元,大举投入移动医疗,全市场暂无第二家。(1)最大手笔投资,实现二次领先。公司募集资金将主要用于A.移动医疗周边生态及智能硬件研发基地(4.8亿元),B. 产品体验中心(6636万元),C. 客户服务中心建设(1437万元)以及D.补充流动资金(2.3亿元)。我们认为,这是目前国内A股上市公司中对于移动医疗领域最大手笔投资,将使得公司在已经领先的基础上再次领先,大幅拉开与竞争对手差距。公司是A股市场中唯一一个充分打入北美和欧洲市场的移动医疗企业,也是唯一具备“硅谷基因”的移动医疗企业。(2)决心彰显大视野。我们认为公司大手笔投资移动医疗的决心,体现了公司的前瞻性和全局视野。在目前一级市场资本迅速升温,丁香园、春雨医生等互联网医疗公司相继获得7000万美金和5000万美金巨额融资的背景下,互联网医疗将进入残酷竞争和争夺赛道阶段。错过目前最关键的布局时期,将很可能失去未来移动医疗的市场。(3)致力于投资“移动医疗周边生态”,表面公司极具生态模式思维及闭环思维。公司不仅仅投入智能硬件制造,还致力于构建“生态”,打造闭环,体现出公司对于移动医疗的理解极为深入,认识到单一环节难以完全带动移动医疗业务的扩展,只有营造生态,打造一体化的医疗服务闭环,才是发展移动医疗的必经之路。

　　3、自上而下看,九安医疗是最符合最佳互联网医疗商业模式的公司。公司是最符合“四句真经”标准,且兼具重度垂直基因的互联网医疗企业。在我们的《互联网医疗:享行业盛宴,记“四句真经“》的行业深度报告中,我们提出了顺人性刚需是盈利基础,数据决定发展空间,社群带来流量沉淀,线下服务链是竞争壁垒。而九安医疗是目前我们认为最具备“四句真经”特质的互联网医疗企业:(1)“顺人性刚需是盈利基础”,九安医疗推出的移动互联血压计、血糖仪是病患刚需。我国有高血压患者超过3.3亿人,高血压症状主要有头痛、头晕、头昏、头胀等,严重者可表现为气喘、呼吸困难、浮肿、视力障碍、恶心、呕吐、偏瘫等并发症,高血压的治疗对于高龄人群来说是较强刚需。另外,我国目前糖尿病人超过1.14亿人,糖尿病极易引起并发症,后果相当严重,包括足病(足部坏疽、截肢)、肾病(肾功能衰竭、尿毒症)、眼病(模糊不清、失明)、脑病(脑血管病变)等。所以九安医疗专注于医疗级的互联网医疗硬件产品,符合刚需顺人性的原则。(2)“数据决定发展空间”,九安医疗已经着手通过硬件--APP--云端数据的方式对消费者的数据进行搜集,并且已经开始积极在海外开展与医疗服务价值链上其他主体的合作(包括苹果的Healthkit),以及部分尝试与保险公司进行商业合作,目前公司移动互联血压计等产品的用户数量已经达到几十万级别,未来随着公司互联网营销思路的实施,用户数量有望大规模增长,符合我们认为极其重要的“数据决定发展空间原则”。(3)“社群带来流量沉淀”,九安医疗积极构建智能硬件使用场景,目前公司的智能腕表产品已经与微信实现互联,是首批4家与微信互联的公司之一,在社群思维方面具有领先意识。同时,公司也一直在摸索医疗级移动互联硬件的社群构建和产品定义。此次与小米合作,将有助于公司对于社群商业更深刻理解,打造更具粘性的社群商业模式。(4)“线下资源整合是竞争壁垒”,目前九安医疗已经着手开始线下医疗服务价值链资源的整合:在国内,公司已经尝试与天津三潭医院展开合作,利用公司的移动互联血糖仪产品为三潭医院提供高效的3000糖尿病患者管理。在美国,目前公司与Care innovation等公司开始合作,共同探索与保险公司的合作模式。此外,美国心脏病学会(American Heart Association)、美国糖尿病学会(American Diabetes Association)、GE-Intel的合资公司Intel-GE Care Innovations?公司在上半年均开始与公司战略性合作。我们认为,公司iHealth品牌产品在海外的提前布局为公司盈利模式的扩张带来了良好开局(国内互联网医疗基于商业保险的盈利模式空间有限,而美国这种模式的空间非常巨大),公司在国内、国外均开始尝试整合线下资源,在同类企业中属于领先水平,这也正是公司打造“重度垂直模式”的具体体现。

　　4、如何理解短期业绩?我们认为加大投入是最正确的选择。(1)首先,公司短期业绩压力并非来自盈利能力下滑,而是投入持续增加所致。公司在2013年全年和2014年上半年均未能够实现盈利,我们认为这主要源于公司策略性营销投入(部分体现于毛利率),以及研发和市场投入加大所致。而在培育市场,获取用户的初期,我们认为加大投入才是最正确的选择。(2)另外,2014年短期公司业务增长仍值得期待。新增市场空间主要来自三方面:美、欧、国内三大市场同步发力;电商渠道锦上添花;血糖仪产品开始切分全球200亿美元市场蛋糕。iHealth产品在2013年主要针对北美市场销售,销售金额达到1000万美元。2014年,公司将重点拓展欧洲以及国内市场。目前公司已经注册了法国子公司,全面负责公司iHealth系列产品在欧洲的营销,初步预计2014年公司在欧洲市场销售额有望达到500万欧元以上(仅上半年以及达到200万欧元)。针对国内市场,公司2013年已经尝试了电商平台等互联网销售渠道,2013年公司传统产品在电商平台销售额约为7000万元,公司传统产品在电商渠道方面的摸索和尝试也为iHealth新产品进军国内市场奠定较好的基础,公司已经在2014年下半年开始重点布局iHealth产品在国内市场的销售。此次公司和小米形成战略合作后,将极大地帮助公司iHealth产品在国内市场迅速占领份额。(3)第三,在产品结构方面,公司将重视移动互联血糖仪产品的推进。相比血压计,血糖仪产品拥有类似“剃须刀+刀片”的商业模式,一旦通过硬件获取客户,可以通过销售血糖试纸产生持续收入。公司目前iHealth血糖仪在北美售价29.95美金,试纸价格在1美元/片,价格与强生、罗氏等竞争对手齐平。公司公司2014年新推出手机耳机接口插拔式血糖仪,携带和操作更为便捷。同时公司开始尝试互联网思维运作,计划以硬件免费赠送的方式强势攻入血糖仪市场(通过试纸收费盈利,各品牌试纸无法通用),从而切分全球200亿美元血糖仪市场,相较公司目前4亿元营业收入,即使在血糖仪市场占据不到1%份额,收入水平也将翻几番。

　　5、品牌、渠道均具有显著竞争优势。(1)在品牌方面,公司拥有iHealth自创品牌,充分借力苹果,增加了品牌知名度和美誉度,降低营销成本。公司iHealth系列产品是世界首款与苹果产品相连的血压计、世界首款与苹果产品相连的Baby monitor、世界首款与苹果产品相连的蓝牙血糖仪、世界首款与苹果产品相连的安防产品),在与苹果公司合作的过程中,苹果为公司在北美渠道市场拓展起到了很大的帮助作用。公司目前在美国、欧洲、日韩、港台等地都成功在三个门类(软件、医疗器械、电子产品)注册了iHealth商标。在国内iHealth商标注册还需要时间解决,但是并不影响公司产品在国内的销售。(2)在渠道建设方面,首先公司在过去几年海外市场积累了较多强势零售渠道资源,例如Bestbuy、苹果专卖店、Target等大型零售商。新产品拓展市场较其他竞争对手更加迅速。同时,公司在国内电商平台也已经有所突破,2013年公司传统产品的电商销售额超过7000万元,占国内销售收入接近50%。预计2014年公司在电商平台销售额增速将达到50%以上。此次公司与小米合作,将充分借力小米电商渠道,为公司渠道竞争力又有所增强。

　　6、从二级市场投资角度,公司是A股市场稀缺品种,极具互联网思维。此次得到小米投资和战略合作后,公司未来有望成为平台型企业。公司是A股市场目前唯一已经实现移动健康医疗产品大规模销售的上市公司。同时公司建立起的“硬件做入口、APP做连接、云端健康大数据应用”的商业模式已经初具雏形。公司意图成为未来健康领域的“苹果”,成为平台型企业。 我们认为公司在战略方面符合未来移动互联网的大局势,同时公司计划免费提供血糖仪硬件从而大规模获取客户,从后续的试纸和增值服务以及平台大数据应用获取收入的模式也符合互联网思维模式,是传统硬件企业中为数不多能够实现互联网思维落地的企业。同时,公司在产品设计方面追求极致,也躬行了互联网的“极致”思维,连续获得“IF奖”与“红点奖”等产品设计界的顶级奖项(2013 年共有4 款产品获得红点奖,2014年1月公司8款产品同时获得IF大奖)。 此外,公司在快速迭代方面也执行较好,自2011 年以来,公司以每年2-3款 iHealth 新产品的速度,现已上市5大类别,10余款产品。在应用程序(APP)开发和云数据存储及服务方面,相应版本不断更新迭代,已基本具备一定个人健康服务的能力。

　　7、投资建议:九安医疗处于从传统医疗行业向互联网医疗行业转型阶段,不能以一般的PE、PS估值思路考虑公司价值。首先,公司毛利率水平相对保持稳定,体现出公司现有产品具有较强竞争力。而公司业绩目前处于盈亏平衡阶段,主要来自于转型期的研发费用支出(包括互联网人才招聘)以及探索新型营销模式的试错成本。我们认为,这些表面上“费用化”的部分,实质上应该是“资本化”的。其次,公司未来的主要发展空间并不在传统业务,关注公司移动互联产品的竞争力才是重点。目前公司iHealth产品竞争优势凸显,是首个在海外实现大规模销售以及较高品牌知名度的中国移动互联网医疗企业,先发优势明显,此次又与小米合作,更进一步增加了竞争优势。同时公司符合我们“四句真经”的筛选原则。我们长期看好公司业务发展,如果公司战略执行顺利,到2016年,核心用户群将超百万级别(并且更多是海外用户),甚至达到千万级别,公司基于用户产生的非硬件潜在收入空间可大十亿级别,盈利前景广阔。预计2014-2016年收入增速分别为25.38%、46.69%和41.78%,EPS分别为0.03、0.10和0.23。给予“强烈推荐”评级。