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　　光明乳业:莫斯利安仍可高增长 15年将进入净利爆发期

　　研究机构：平安证券 分析师：文献,汤玮亮 撰写日期：2014-12-11

　　摘要:常温酸奶是类似于UHT 奶的创新,酸奶从低温渠道向常温渠道扩散有望推动市场规模较14 年再增长3-4 倍。光明莫斯利安领先优势明显,营收3-5 年内有望做到150-200 亿元,光明正据此建立全国化常温渠道网络,利润表也将加速改善。2014 年,莫斯利安已完成对UHT 奶的替代,新莱特和高价原奶及奶粉对净利负面冲击14 年充分体现,婴儿奶粉亏损和税收调节边际作用正加速下降,综合判断,光明2015 年将进入净利爆发期,并延续至2016 年。

　　常温是液体乳中流砥柱,常温酸奶市场仍可较14 年增长3-4 倍。对标日本和欧美,中国液体乳市场容量仍有1-2 倍增长空间。受限于渠道和消费者习惯,UHT 为代表的常温类产品是中国市场中流砥柱,其中UHT、乳饮料13 年估计占液体乳市场的47%和34%。参考纯奶和酸奶在冷链体系消费比率和凉茶市场容量,我们估计,3-5 年内,常温酸奶市场规模可较14 年增长3-4 倍,年销量超过200 万吨,报表营收达到350-400 亿元。

　　莫斯利安仍可高增长,助推光明打造全国化常温网络。光明开创了常温酸奶这一新品类,产品莫斯利安09-13 年均复合增速达123%,14 年预计再增89%可达60 亿。借助莫斯利安,14 年光明覆盖终端从20 万个飞跃至70 万个,正实现低温渠道向常温渠道和华东区域向全国区域的扩张和转变。虽然13 年底伊利、蒙牛均已推出常温酸奶产品,但考虑常温酸奶市场仍有3-4 倍增长空间,莫斯利安60 亿营收规模优势明显,且光明资源投入更聚焦,我们判断莫斯利安15、16 年仍有望增长50%、30%,3-5 年有望做到150-200 亿。若成真,光明也将拥有全国化常温渠道网络,从而具备进口优+或下一步新品放量的基础。

　　多重共振推动15 年进入净利爆发期。我们判断,光明很可能从15 年开始净利润出现爆发式增长,来源包括:莫斯利安高增长带动营收快速增长;莫斯利安等高毛利率产品占比上升,和原料奶及奶粉价格同比下降,带动毛利率上升;莫斯利安基本完成对普通UHT 奶替代,费用率稳定;14 年新莱特净利大幅下滑拖累股份公司利润,压低了基数;14 年高价库存奶粉计提减值和拉低酸奶毛利率压低了净利基数;随着净利规模增长,婴儿奶粉亏损和其他业务亏损对所得税率负面影响边际作用15 年将大幅降低。

　　四季度正是买点,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。预计2014-16 年EPS分别增长32%、80%、58%至0.44、0.78、1.24 元,动态PE 分别为38.4、21.3、13.5 倍。光明15 年开始净利爆发式增长前景,公司高端乳品商定位与伊利、蒙牛错位竞争,且可能受益于光明集团提高证券化率战略,首次给予“强烈推荐”评级,12 个月目标价24.8 元,相当于16 年20 倍PE。受新莱特净利下滑、高价库存奶粉减值、15 年春节晚于14 年影响,4Q14 营收、净利同比增速是预期低点,也正是买点。

　　风险提示与股价催化剂:食品安全事故、莫斯利安销售不达预期。股价催化剂:莫斯利安销售超预期、可能的并购事件。