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　　时代新材:海外并购落定,期待整合成效

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：饶呈方 日期：2015-01-23

　　预计海外并购完成将带来公司业务重大转变

　　时代新材已于近期完成了并购德国采埃孚集团下属橡胶与塑料业务(BOGE业务)。详细合并财务数据尚未披露,但我们预计公司资产和业务结构将发生重大转变:1)15年总资产将较并购前增长122%,资产负债率由44%升至61%;2)海外收入占比由17%升至50%以上;3)由集中于轨道交通市场进一步拓展至汽车橡胶制品,汽车相关产品收入占比从11%升至60%以上。

　　我们认同公司战略转型方向,尽管整合挑战重重

　　轨道交通是橡胶制品领域的细分市场,容量有限且下游最大的市场是汽车市场,市场集中度非常低。我们认同公司通过并购优势品牌来迅速拓展至汽车市场的战略方向,且看好其在中国市场的发展。但我们同时也认为管理层需要在未来应对整合的挑战:7个国家地区的生产销售、研发资源的利用、风险管理等,预计2015-17年间公司将面临较大的财务费用和管理费用的压力。

　　盈利预测调整

　　我们大幅下调2014-16年EPS预测至0.18/0.20/0.31元,主要由于:新并购BOGE业务扩大收入规模但盈利不如公司原有业务导致综合毛利率下调;并购带来的费用大幅增加;定向增发2015起产生的摊薄效应。

　　估值:目标价从15.30元调整至15.93元,评级从"买入"下调至"中性"

　　我们新的目标价基于2015年预测每股帐面价值5.90元和2.7x目标PB。我们原来基于现金流贴现进行估值。鉴于并购所带来的公司业务结构的根本转变,且要进行定向增发,我们认为现金流贴现估值目前暂时不适用于公司。

　　公司目前股价对应2015年PB2.6X,可比公司平均2.8X,我们认为估值不具吸引力,且整合成效体现还有待时日,下调评级至"中性"。