食品行业有望进入补涨时点 6股跌出翻番空间

　　沱牌舍得

　　沱牌舍得:业绩低于预期 期待改革释放活力

　　沱牌舍得 600702

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生,张萍 撰写日期：2015-04-21

　　事件

　　公司发布一季报:2015Q1实现收入3.15亿元,同比下降9.7%;归母净利润437万元,同比下滑45.6%。基本每股收益0.013,大幅低于市场预期。

　　简评

　　收入小幅下滑,但预收增加以及现金流明显好转。

　　今年1季度收入略低于预期,但预收账款较去年底增加1500万元,如考虑预收影响,则1季度收入同比上升14%,因为去年一季度预收款为下降7290万元。公式为[3.15+(0.15/1.17)]/[3.49-(7290/1.17)]。此外,经营性现金流净额转正,其中销售商品、提供劳务获得的现金达到4.1亿元,同比增长18%。据我们了解,高端舍得渠道库存基本消化,终端动销良性,全年公司的收入目标为18亿元,同比增长25%,其中舍得要求增长50%以上。

　　毛利率稳定在50%上下,产品结构调整到位

　　目前舍得大致占收入一半,其中品味舍得一批价表现在380元以上,公司加大市场监管力度,目前高端价格体系稳定。同时,公司又在腰部推出了舍得酒坊,占据200元价位,舍得产品的下延很好弥补了市场空缺,产品结构更加符合现有的消费趋势。

　　销售期间费用率平稳,所得税大增拖累净利率

　　今年1季度公司销售费用率有所下降5pct,但管理费用率和财务费用率分别增加3pct和2pct,因此整体期间费用率与去年一致,但所得税同比大增59%至998万元所致,所得税率高达69.5%,主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费,由于白酒公司广告费超出收入的15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加,因此这仅体现在季度波动,观察公司过往年度所得税率基本保持在25%。

　　盈利预测与估值:

　　作为川酒六朵金花,沱牌在过去的发展中走过很多弯路,缺乏市场聚焦和产品聚焦,过于追求全国化布局,投入过多但收效甚微,造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强,市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道,基本面企稳,虽然恢复的力度较弱,但公司净利率极低,因此2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚,目前从公司内部推动改革难度加大,如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测:2015-2017年收入增速为15%、12%、10%,未来三年的EPS为0.246元、0.39元和0.49元,由于公司目前基本没有利润,而白酒公司的利润弹性很大,因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6倍,给予公司目标价为27元,维持“增持”评级。