多家地产公司跨界布局旅游产业 受益股解析

　　中国国旅:低估值白马，利好预期逐渐累积，布局正当时

　　事项:

　　近期，伴随市场风格转变，结合中国国旅的基本面情况和股价走势，我们对公司投资逻辑进行了重新梳理。

　　评论:

　　海南离岛免税政策放宽预期日渐增强，跨年度有望成为政策调整的重要时间窗口

　　正如下表所示，海南离岛免税政策从2011年4月20日开始试运行，2012年11月、2014年1月先后进行调整放宽，一直保持积极推进和持续放宽的步伐。2015年2月17日，离岛免税政策再次公告调整，新增免税品类17种，且将原有10种热销产品件数限制放宽，从而有助于离岛免税渗透率和客单价的提升。我们认为，离岛免税政策近几年持续的积极调整显示出政府对扶持海南离岛免税发展的积极态度。而海南离岛免税政策的持续向好则有助于中免持续做大三亚离岛免税市场。

　　海南省政府一直对提高离岛免税购物额度持积极争取态度。4月28日李克强总理召开国务院常务会议明确表示“增设和恢复口岸进境免税店，合理扩大免税品种，增加一定数量的免税购物额，方便国内消费者在境内购买国外产品”。在经济增速下行背景下，促内需已经成为当务之急，我们认为免税额度调整是大势所趋，概率大。与日本、台湾对比，免税额度调整至15000-20000元是可行的。同时，从近三次政策调整的时机来看，主要集中在跨年度这一阶段。在这种情况下，我们认为从现阶段到明年一季度有望成为免税政策调整的重要时间窗口。

　　从政策调整的效应来看，伴随免税份额的提升、三亚免税店的持续扩容（大东海店2013年春节从7000平米扩容至约10000平米、2014年9月1日迁址海棠湾免税城）以及商品品类的持续丰富，客单价也持续提升。其中，2012年免税额度从5000元提升至8000元后，三亚免税店客单价从2011年的2454元增长至2013年的3580元，增长达46%，政策效应十分显著。

　　目前，由于海南离岛免税额度为8000元，消费者主要购买的商品仍然以低客单的香化类商品为主，其次为5000-10000元的腕表类以及8000元以内的时尚精品类（尤其考虑如需同时购买香化和其他产品，则其他产品的免税额度往往尽在5000元以内）。在这种情况下，目前海棠湾店整体客单价我们估算在4500元左右。

　　如果免税额度较目前8000元翻番即达到16000元，游客在购买2000-3000元香化免税品的同时，还可以剩余13000-14000元的额度购买腕表或其他时尚精品，免税商品可选范围大幅增加，进而客单价和渗透率都有望提升，其中我们预计客单价的提升尤其较为显著。

　　为了说明免税额度提升对公司的业绩影响，我们进行如下敏感性测算。在不同客单价，不同渗透率假设下，我们参考2014年海口、三亚机场吞吐量和过夜游客数量，假设9-10%左右的客流增速，估算海棠湾免税城的销售额空间如下表2所示。同时，我们假设整体47%左右的毛利率水平（包括批发业务毛利），假设折腾人工等固定成本合计为3.18亿元，同时考虑管理销售费用率为左右，估算其海棠湾免税城的业绩弹性空间如表所示。

　　假设免税额度从8000元提升至16000元，伴随商品品类的持续丰富和营销推广的有效强化，我们乐观假设客单价有望达到6000-6500元，渗透率估计在6.2%-6.4%左右。在此假设下，海棠湾免税城的年销售额有望达到65.31-73.03亿元，较我们2015年盈利预测估算的46.19亿元增加41%-58%。

　　参考上述假设，我们可据此测算有望增厚公司EPS0.45-0.62元，较我们预测的公司2015年整体EPS1.70元增长26-37%，对公司整体业绩增厚较为显著。

　　其他看点:机场免税店，入境免税店政策、互联网+、三亚旺季将至、港澳游退烧

　　首都机场免税店招投标仍可预期。首都机场免税店经营权此前有媒体报道称2015年到期，在目前外围环境下，中免公司存有公平竞标机会（首都机场免税店预计年营收约40亿元），虽然目前招投标进度略有低于预期，但预计未来3-6个月仍可能值得期待。

　　严控跨境代购背景下，入境免税店政策与跨境电商迎来转机。从目前的政策取向来看，虽然政府依然鼓励在境外旅游消费，但是为了打击海外代购对入境清关时的检查将趋严（根据央视财经12月9日的最新报道，针对海湾代购更为严厉的监管政策，将于明年“两会”后陆续出台），这将在一定程度上影响出境游消费的活跃性，对中免的境内免税业务带来利好。同时，央视财经的报道还提到，政府正在试点行业和品类（多为大众消费品），以进一步扩大刺激消费范围，降低进口关税、推进贸易自由化等，进一步刺激跨境电商发展。在这种背景下，公司跨境电商业务--中免商城也将迎来利好。

　　公司免税“互联网+”也值期待。公司2015年中报披露在积极推动旅行社和免税业务的电商化，特别是海棠湾店电商平台已完成第三方支付接口开发，未来想象空间大。海南免税电商和中免商城跨境电商未来有望改变公司的传统免税消费场景。

　　三亚逐渐进入旅游旺季，港澳游退烧将有利于三亚巩固自身竞争优势。此前港澳游的购物游特色显著，与三亚存在一定的区域竞争。目前港澳游受多重因素影响相对不景气，除了日韩出境游受益外，三亚也将受益于二三线城市的国内旅游消费场景替代。

　　央企改革及混改预期不断强化

　　一方面，二股东华侨城集团拟以不低于51元价格减持公司总股本的5.40%的股权，锁定底价不仅有助于稳定市场心理预期，而且接盘方存在一定的混改概念。

　　另一方面，央企整合是国企改革政策主要着力点之一，按照此前媒体报道，中国国旅集团与港中旅集团存在合并预期，则港中旅旗下入境市内免税店牌照有望带来想象空间。

　　低估值低涨幅白马蓝筹，风格切换下配置价值随利好预期逐渐累积而增强，建议稳健型投资者积极配置

　　中国国旅是我们2009年以来持续跟踪推介的白马蓝筹股。公司今年股价走势相对平缓，主要原因预期是3月停牌推动的国企改革方案最终未能成行以及公司三季报业绩11%增长低于市场预期。目前公司的股价处于整理平台，我们预测现有政策环境下公司15-17年EPS1.70/2.22/2.64元，15-16年PE33.3、25.5倍，估值处于板块低位。从此前股价走势来看，市场对公司诸多或有利好已经基本无预期，随着预期触底反弹并开始累积，现阶段稳健型投资者可积极配置。

　　风险提示

　　公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；国企改革进度低于预期；管理层激励机制缺失。