消费金融群雄逐鹿 八股打开巨幅成长空间

　　招商银行

　　招商银行:拨备稀释利润,收入端成长性依旧

　　招商银行 600036

　　研究机构：中信建投证券 分析师：杨荣 撰写日期：2016-02-22

　　简评

　　1、拨备稀释利润,净利润增速低于预期,但非息增速依旧强势:

　　2015年实现营业收入2014.62亿元,同比增21.46%,实现归属于本行股东的净利润576.51亿元,同比仅增3.11%,略低预期,拨备稀释利润,但收入增长依然抢眼;四季度单季营收452亿元,环比下降15%,主要是非息收入放缓,单季净利润91.5亿元,环比下降41%,四季度拨备计提加大。虽如此,非息收入(主要动力:财富管理相关的受托和代理业务)同比增长33.03%,较前三季度40.91%增速有所放缓,或与资本市场波动相关,也受到四季度季节性影响,但增速和占比(占收入比32.13%)上来看,收入结构傲视同业,2016年非息收入将成为各银行收入扩张必争之地,招行具在收入结构上具有显著优势。

　　2、规模稳步扩张,零售实现半壁江山:

　　2015年四季度末资产总额54784亿元,同比增15.78%,环比增长4.9%,与其他家已公布业绩快报的银行增速基本一致,实现稳步扩张。其中,贷款总额28242亿元,同比增速12.35%,环比增速达15%,加快投放速度。

　　此外预计零售优势逐步扩大,个人贷款占比三季末已达45.37%,税前利润贡献达47.67%,招行于8月表示上调个贷计划300亿元,四季度仍将结合市场情况进一步加大倾斜力度,预计零售已近半壁江山:一体两翼战略下,对公和同业业务加强对零售支持;核心资源对接互联网,首家网上转账全免手续费等,巩固零售优势。

　　3、资产质量总体可控,核销和拨备力度加大:截至2015年12月末,不良贷款率1.68%,同比上升55bps,不良贷款余额为474.48亿元,不良增加主要与公司、小微贷款质量恶化有关,行业分布预计仍集中在小微、制造业和批发零售等领域。四季度单季不良净生成40.51亿元,前三季度净生成约154亿,净生成率环比有所下降,预计招行同之前数家已公布业绩快报的银行类似,在四季度大幅加大拨备和核销力度,资产减值损失预计环比增加近30%,单季接近200亿。我们认为:招行资产指质量风险可控,因为:(1)招行不良确认标准严格,逾期90天以上纳入不良;(2)且零售优势显著;(3)资产质量相关政策较稳健。

　　4、转型领头羊,打造交易银行部:2015年1月,招行撤并总行现金管理部和贸易金融部,新设交易银行部,定位为包括现金管理、对公支付结算、贸易融资、供应链金融、跨境金融和互联网金融的公司金融产品部门。业内首推交先发优势:(1)“垂直架构”搭建。(2)建立“产业互联网”雏形。发展轻型银行战略,弥补对公业务短板:一是提高客户黏性。二是拓宽对公负债来源。三是适应国际化布局。

　　5、投资建议:维持招行买入评级,(1)资产质量稳健,营收和拨备前利润增速可观,兼具稳健和成长性;(2)重归零售叠加制度红利,估值溢价抬升。2016年建议关注:(1)互联网金融战略的进一步完善以及与业内相关企业的合作,如与中移动征信合资公司的进展;(2)员工持股计划的进展等。预计2016年招行净利润同比增速约5%,16年EPS分别为2.35元,16年PE/PB为6.39和0.98,目标价20元。