煤电央企或座谈谋合作 五股持续利好政策托底

　　中国神华

　　中国神华:四季度资产减值压减业绩,静待兼并重组提升定价话语权

　　中国神华 601088

　　研究机构：中泰证券 分析师：刘昭亮 撰写日期：2016-04-05

　　投资要点

　　公司发布2015年年报:2015年公司实现营业收入1770.69亿元,同比下降30.03%;归属于母公司股东的净利润为161.44亿元,折合EPS0.81元,同比下降56.22%。其中,10~12月份公司实现营业收入456.23亿元,同比下降27.17%,每股收益为-0.02元,同比下降105.56%,环比下降108.33%;净资产收益率-0.14%,同比下降2.63个百分点。综合毛利率为35.06%,较去年同期降低0.06个百分点。公司一、二、三、四季度EPS 分别为0.29元、0.30元、0.24元、-0.02元。公司2015年四季度亏损主要原因是计提资产减值准备48.09亿元,其中固定资产及在建工程减值准备39.29亿元,存货(备品备件)跌价准备8.80亿元。如果不考虑非经常性资产减值损失,四季度EPS 为0.18元。

　　业务板块多元化优势凸显,电力板块成为盈利重头。在经济行情持续萎靡、煤炭行业景气下滑的背景下,神华业绩也受到了较大冲击。但我们也看到神华的一体化经营优势依然明显,其作为行业龙头始终保持成本优势,能有效抵御行业周期波动。受益于公司发展战略前瞻性布局,业务板块结构仍将继续调整,特别是电力业务板块将持续稳定增长,有效对冲煤炭主业下滑对公司业绩的影响:(1)优化各业务板块结构,煤炭、发电、运输和煤化工板块占比由2014年的39%、32%、27%和2%优化为2015年的14%、53%、32%和1%,相比14年电力板块提升21个百分点;(2)采用成本较低的外购煤用于发电,而将公司的优质煤采用下水和铁路等方式销售,提升整体毛利率;(3)稳定神东、准格尔等吨煤毛利率高的矿区产量。

　　公司主要业务板块运营受行业景气度下滑影响,煤炭销量和煤价缩水明显。其中1~12月份:(1)商品煤产量2.81亿吨,同比下降8.4%;商品煤销量3.71亿吨,同比下降17.9%。(2)总发电量2257.9亿千瓦时,同比下降3.7%;总售电量2104.5亿千瓦时,同比下降3.6%。(3)港口下水煤2.04亿吨,同比减少13.6%。(4)自有铁路周转量2001亿吨公里,同比下降10.6%。(5)航运货运量0.80亿吨,同比下降9%。2015年自产煤吨煤成本119.5元,同比下降6.3%;公司煤价加权平均售价292.6元/吨,同比下跌16.6%,煤炭业务毛利率同比下降2个百分点至16%,经营收益达到49.33亿元,同比下降79.7%。从四季度情况看,公司各项业务均不同程度上受到经济下行的拖累,但公司积极调整应对措施:第一,在保障自身煤炭销售的同时,继续充分利用外部低价原料煤优势,抵御煤价下跌和成本上升的风险远高于同行;第二,在2015年全国火电发电量同比下滑0.56%的背景下,公司发电业务毛利率同比提升2.6,主要得益于成本的有效控制(成本同比下滑12.4%)。发电业务有效对冲了煤炭业务的下滑,煤炭仍有低成本优势。

　　公司有望在兼并重组浪潮中显著受益。在目前煤炭市场总体趋于景气下滑的背景下,中国神华作为煤炭龙头企业,煤炭主业也受到较大的冲击,但由于其拥有行业内最优秀的管理团队和公司治理结构,坚持一体化经营的战略优势,积极寻求产业结构调整,规模和成本优势明显,其总体业绩下滑幅度仍然低于行业平均水平。目前经济形势整体持续萎靡,公司作为低成本高效的行业龙头企业,在即将到来的兼并重组浪潮中有望显著受益于定价话语权的提升,实现公司业绩的稳健增长。

　　投资策略:我们预计公司2016年~2017年归属于母公司股东的净利润为142.65亿元和158.79亿元,对应EPS 分别为0.72元和0.80元。按照目前的股价对应16年~17年的PE 为15倍,估值优势明显。短期建议关注供给侧改革和需求反弹叠加带来的估值修复机会。长期看公司煤-电-路-港-航一体化盈利模式优化并进入收获区,神华作为产业发展的标杆性企业,即使从其相对较高的股息率和防御性考虑也完全具备较好的配置价值,继续维持公司“买入”评级,目标价18.69~19.63元。