两化融合行动方案印发 五股持续催化工业互联

　　青岛海尔

　　青岛海尔:再论收购估值,期待协同效应的释放

　　青岛海尔 600690

　　研究机构：广发证券 分析师：蔡益润 撰写日期：2016-03-17

　　公司披露重大资产收购报告书(草案)及估值报告

　　公司补充披露GE家电业务的经营数据:2015年GEA收入为62.6亿美元(YoY 6.0%),EBITDA为5.52亿美元(YoY 36%),EBIT为3.44亿元(YoY 72%),截止2015年12月31日所有者权益合计为20.85亿美元。 公司披露了节税收益的计算方法:基于收购价格54亿美元、净资产税基为8.2亿美元、所得税率为40%,现金折现率为8%、摊销年限为15年计算,节税收益折现约为10亿美元。

　　再论本次收购的定价

　　资本市场普遍关注本次收购中的估值问题。我们从两个角度来讨论,第一个角度是从可比公司和可比交易的角度来分析。扣除节税收益后,本次交易的定价低于可比公司和可比交易的估值均值,定价合理(详见图3和表2)。 我们尝试从另一个更符合我国估值习惯的角度来讨论这个问题。在本次杠杆收购中,拟由国开行提供的不超过33亿美元贷款的还款期限为5年,到期后可以继续展期,利率优惠,条款友好,因此我们从机会成本的角度考虑,假设公司可以无限展期且利率不变,在此前提下计算股权成本的估值。本次收购的股权成本为21.6亿美元,净利润为“EBIT-利息-所得税”,扣除节税收益后,“真实股权成本/净利润”为7.6倍(2015年);或者从现金流角度来考虑,考虑节税收益后的“股权现金支出/现金流入”为9.4倍(2015年),估值合理,计算详见表3和表4。

　　期待未来协同效应的逐步释放

　　协同效应表现在:1)研发资源共享,利用海尔和GE在优势领域的技术积累来强化GEA的白电、海尔的厨电。2)成本协同,对共用供应商匹配价格和供应条款、对通用品类进行集中采购和全球采购。3)收入协同,利用GE在北美的渠道拓展海尔的份额,利用GE品牌开拓欧洲、澳洲、日韩、东南亚等市场,并将GE产品引入国内,但需要对具体产品进行选择和改变以适应当地市场。公司预计可实现近百亿元收入协同(约占2014年双方合计收入总额的8%,5年内逐步释放),节约超过10亿元成本(约占2014年双方合计采购总额的2%,3年内释放),最终有望带来15亿元利润协同。

　　盈利预测和投资建议

　　上调盈利预测:预计2015-2017年公司收入的同比增速为-10.2%、35.2%和26.0%,净利润的同比增速为-16.2%、18.9%和37.3%(计算见表5),现价对应2015年估值12.4倍,2016年10.5倍,2017年7.6倍。关注公司调整洗衣机和空调业务所带来的内生增长。本次收购估值合理,增厚EPS,完善公司的国际化布局;同时公司的估值较低,建议积极关注。

　　风险提示:GE家电团队流失的风险。原材料成本大幅上涨的风险。