新三板创新层比中小板和创业板更便宜吗

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　　由于新三板公司规模较小、处于初创发展期，新三板公司的定价也许更接近私募股权投资的定价标准，对比中小板和创业板存在折扣是合理的

　　长江商学院金融学杰出院长讲席教授，并兼任学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。曾任雷曼兄弟，野村证券，银行董事总经理。负责过大型金融机构的资产配置，信用衍生品定价，alpha-beta°结构性产品等，也负责过为大型企业的投融资，成本管理和业务开发提供解决方案和产品；曾任杜克大学商学院副教授和北卡大学商学院助理教授。拥有大学伯克利分校金融学博士学位和杜兰大学化学物理学博士学位，还曾在理工学院从事化学物理学博士后研究。

　　整体上新三板的创新层在盈利能力和增长能力方面优于中小板和创业板，而常用的估值指标市盈率和市净率比它们低，由此有市场人士和学者认为新三板比较便宜。既然价格是交易产生的，是公允均衡的，那么定价差异的来源在哪里？

　　2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了全国中小企业股份转让系统（NEEQ，坊间称新三板）的资本功能定位。之后新三板挂牌公司数量迅速增加，并保持高速增长态势，截至2016年6月30日，挂牌公司数量达到7692家。

　　新三板挂牌公司主要是创新型、创业型、成长型中小微企业。随着公司数量的增加，挂牌公司在企业经营水平、交易活跃度等方面呈现出明显的差异，投资者对投资标的信息收集的工作量也相应变大，分层制度应运而生。

　　新三板从盈利水平、增长能力和市值规模三个维度对挂牌公司划分为创新层和基础层。主要条件有：标准一：最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据，意在防止财务操控）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。标准二：最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。标准三：最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。（每个标准内所要求的条件必须全部满足）

　　符合这三个标准的其中一个，并同时满足其它对公司治理、合规、财务审计等方面要求的即可以进入创新层。据新三板6月24日公布的文件显示，当前创新层公司共有953家。由于新三板的挂牌公司主要是中小企业，投资者自然会将之与在主板场内交易的中小板、创业板进行比较来评价公司质地。本文依据从万得资讯取得的2015年年据，采用整体法（所有股票的相应数据加总计算，区别于单个计算再取平均）从盈利能力、增长能力、经营能力和估值指标四个方面进行了对比分析（如图表1）。

　　盈利能力方面：新三板创新层的净资产收益率比中小板和创业板高出超过6个百分点，达到14.94%；销售毛利率为27.83%，比创业板低约3个百分点，但比中小板高出超过5个百分点；营业利润率为12.33%，均高于中小板和创业板。

　　增长能力方面：新三板创新层营业收入同比增长率为35.75%，比中小板高出24个百分点，比创业板高出近7个百分点；营业利润同比增长率为50.63%，比中小板高出35个百分点，比创业板高出近30个百分点；净利润同比增长率为49.18%，比中小板高出36个百分点，比创业板高出近25个百分点。

　　经营能力方面：存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率这三个指标显示新三板创新层与中小板和创业板各有高低，但相差并不大。

　　估值指标方面：以2016年6月30日收盘价计算，新三板创新层市盈率为24.57，低于中小板的59.86和创业板的83.96，意味着新三板创新层的盈利仅支持了不到中小板二分之一、不到创业板三分之一的市场价格。市净率指标也给出了相似的结果。

　　从总体看，新三板的创新层在盈利能力和增长能力方面优于中小板和创业板，经营能力与之相差无几，而估值指标市盈率和市净率却比它们低，由此有市场人士和学者认为新三板比较便宜。既然价格是交易产生的，是公允均衡的，那么定价差异的主要来源在哪里？

　　公布的文件显示，全国股份转让系统是多层次资本市场中的场外交易市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，为中小微企业提供融资便利。为了与此定位相适应，新三板的准入条件比主板大为宽松，对现金流、净资产和股本总额均无要求，对盈利指标也没有明确的条件。

　　准入条件较低给了初创型公司进入市场的可能，新三板创新层平均总资产7.1亿元，平均净资产2.6亿元，平均营业收入3.4亿元，平均净利润0.38亿元，与中小板和创业板相去甚远。（如图表2）

　　从公开的政策看，新三板市场有清晰的市场定位，依据这个定位制定了相应的公司准入政策。尽管新三板公司有较高的盈利能力和增长能力，但是由于它们整体上规模较小，并且处在初创发展期，意味着在竞争中抗风险的能力较弱。

　　新三板挂牌公司的定价方式更象私募股权投资，私募股权投资对企业的评价多从企业基本面入手，兼顾成长性和行业发展空间，在定价时通常比主板可比上市公司有一定折扣，以反映公司初创期的风险。

　　中小微企业具有业绩波动大、风险较高的特点，为此全国股份转让系统建立了与投资者风险识别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度，主要条件要求有500万元可投资资产和相应的证券投资经验。鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者参与市场，逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所。

　　客观地看，机构投资者与个人投资者在投资目标、风险偏好和风险鉴别能力方面有很大区别。个人投资者缺乏足够时间去搜集信息和评判信息，也缺少足够的数据去分析上市公司经营情况，因此从理论上讲，机构投资者的投资行为相对更。并且新三板对个人投资者资格的也是至少有500万元可投资金融资产，他们的投资行为从整体上相对主板市场上更小额的投资者更接近机构投资者。

　　如果认可这个看法，那么新三板公司的定价在相对的投资者之间进行，他们博弈产生的市场价格可能更接近企业价值，更公允地反应了新三板公司的风险收益状态。

　　统计结果显示，在过去的12个月里，新三板创新层总成交金额为912亿元，而中小板超过43万亿元，创业板超过26万亿元。新三板创新层公司数量953家，中小板公司数量791家，创业板公司数量514家，而成交金额仅不及它们的零头。新三板创新层日均换手率平均为1.1%，而中小板为4.8%，创业板为6.6%，换手率指标也同样表明新三板市场相较主板市场成交活跃度极为清淡。投资者出于对流动性的考虑可能影响了他们参与交易的热情。创新层公司的低价格应该反映了低流动性的折扣。

　　新三板市场的目标是建成以机构投资者为主要投资者的场外股权交易市场，尽管机构投资者有比较科学的投资决策体系和投资能力，但他们在面对超过7000家、并且数量仍旧高速增加的小型初创企业市场时，也需要花费相当多的人力物力去研究选择投资标的，出于对成本和收益的考虑也可能了他们的参与热情。

　　中国公司在主板上市实行发行审批制度，以达到提高上市公司质量的目的。这客观上影响了股票数量的供给，企业需要花较长的时间等待在主板上市。根据中国证监会7月1日最新披露的《最新发行监管部首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况》，截至2016年6月30日，中国证监会受理首发企业894家，其中，已过会117家，未过会777家。未过会企业常待审企业733家，中止审查企业44家。

　　供给端受限给了已经上市的主板公司“壳资源”的价值，尽管近日证监会正式发布的《重大资产重组办法征求意见稿》细化借壳标准，增加审核难度，但借壳需求依然存在。据21世纪经济报道记者了解到，部分“壳”资源的报价在征求意见稿出台后反而上涨，报出了20亿的壳费。

　　也就是说，无论企业质地如何，主板上市公司受惠于相当金额的“壳资源”红利，这部分价值事实上反映到了二级市场估值中，客观上推高了主板公司的估值指标。而新三板市场的挂牌制度相当，发行批准方式是备案制，企业申请挂牌的门槛非常低，隐含的“壳资源”价值相较于主板上市公司几乎可以忽略不计。

　　由于新三板公司规模较小、处于初创发展期，新三板公司的定价也许更接近私募股权投资的定价标准，对比中小板和创业板存在折扣是合理的。“壳资源”红利的客观存在也推高了中小板和创业板的估值指标，拉大了与新三板的差距。以交易活跃度低为特征的流动性匮乏也影响了机构投资者参与定价的热情，进一步拉低了新三板公司的估值。

　　欧阳辉为长江商学院金融学杰出院长讲席教授，长江商学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任；常杰为长江商学院金融创新和财富管理研究中心高级研究员

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