网进科技与创业板荣光复辟？——来自创业板2000次并购案例的实证

　　10月18日证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》(下称《重组办法》)，相比于2016年版本，相关政策出现了显著的放松，这也进一步确认了重大资产重组重新进入放松通道。随着政策的正式落地，未来创业板并购重组规模及其对行业的影响成为市场的重要关注点。

　　天风策略自2015年以来率先建立外延并购数据库。目前，我们已经搜集了10年以来近2000例外延并购和近800例业绩承诺，对创业板业绩进行内生和外延的拆分，并推测外延并购后续的影响。

　　相比于2016年版本，本次修订主要集中在五个方面：取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；缩短“累计首次原则”计算时间至36个月；放开创业板借壳限制；恢复重组上市配套融资；加强重组业绩承诺监管，打击违法违规。

　　取消“净利润指标”以及缩短“累计首次原则”计算时间两项修改是为了降低重大重组事件触发条件，从而鼓励上市公司更高效地通过重组改善资产质量。一方面，在2016年的版本中，明确规定“上市公司控制权变更之日起60个月内，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到 100%以上，将被认定为重组上市”。本次净利润指标的取消后，使得重组上市指标仅剩下“资产总额”、“营业收入”、“资产净额”、“发行股份”四个指标，有利于一些亏损或者盈利能力较弱的公司积极开展重组。

　　另一方面，在2016年的版本中，明确“累计首次原则”的计算时限是60个月，而本次的版本中缩减至36个月，这将从时间角度降低重大资产重组的触发条件，也有利于上市公司控制权变更后，收购人快速的将优质资产注入。

　　放开创业板借壳限制将会丰富科技公司融资渠道，同时进一步改善创业板公司的质量。在2016年的版本中，沿用了2013年的政策，禁止创业板重组上市。而在2019年的版本中，修改为“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市”，这在丰富科技公司融资渠道的同时，也有利于鼓励创业板公司通过重组来提升资产质量。

　　恢复配套融资有利于改善上市公司现金流环境。在2016年的版本中，配套融资被取消，而本次版本中予以恢复，其实是在经济下行压力较大的背景下，允许上市公司通过配套融资来缓解现金流压力，从而减轻其经营压力。

　　加强重组业绩承诺监管、打击违法违规是2016年版本和6月征求意见稿版本均没有的，这体现了监管层继续打击违法炒壳、遏制“忽悠式”重组的决心。相比于2016年和今年6月的征求意见稿，监管层在《重组办法》中增加“重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选”，敦促交易对方履行业绩承诺，从而避免重组乱象的发生。

　　总体来看，本次《重组办法》主要聚焦在降低重大重组事件触发条件、恢复配套融资、允许创业板借壳上市方面，较2016年有明显的边际改善，而新增的“加强重组业绩承诺监管”，则表明监管层对于市场乱象的治理并未放松。

　　在重大资产重组政策放松之后，创业板并购重组规模如何变化成为市场较为关注的议题。本部分将聚焦创业板外延式并购规模变化的影响因素，进而对未来外延资产利润贡献的走势做出判断。

　　政策方面，创业板并购重组规模变化几乎跟随政策监管周期同向变化。我们观察到，2013-2015年并购重组政策监管进入宽松期后，创业板的并购重组规模呈现出快速上升的趋势；而在2016年并购重组政策收紧之后，创业板并购重组规模呈现出显著下滑的态势；随着2018年四季度“小额快审”机制的推出，2019年创业板并购重组规模随着政策的边际改善而出现企稳迹象。

　　产业周期方面，科技产业周期的来临也为并购重组的扩张提供了较强的需求。自2013年底下发4G牌照，正式进入4G时代以来，整个TMT板块进入到迅猛发展阶段，行业的快速扩张也催生了大量的并购重组业务需求。据我们统计，在并购重组发展最为快速的2014年和2015年，通信、计算机、电子、传媒等行业重大资产重组规模增速均出现显著的爆发式上升。

　　从当前的时间点来看，并购重组监管政策在今年6月已经显著的边际改善，从政策的调整周期来看，预计监管放松将持续2-3年；与此同时，今年6月5G牌照也已经发放，大规模商用将在2020年全面展开。所以，创业板并购重组规模将大概率将在2019年经历过渡阶段后，在2020年进入显著回升阶段。

　　2015年以来我们构建了一份完整的“创业板外延并购数据库”，其中包含了创业板公司2010年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。

　　截止目前，我们的数据库里包含了超过2000例创业板外延并购事项，剔除数据不完整的案例之后，剩余1820例(数据不完整的主要分为并购标的业绩贡献影响较小、并购后出售注销、统计误差等情况)。统计出外延贡献之后，进而用归母净利润减去外延贡献，以倒推出内生贡献。通过这种方式的处理，我们将创业板的业绩增长拆分为内生增外延贡献，并以此来判断未来创业板的业绩走势。另对数据做几点说明：

　　1)利润数据以截止当年末上市的创业板公司为准；同比数据为统一口径，以截止上一年末上市的创业板公司为准。

　　从外生这个维度可以看到，2014年并购重组政策放松以及进入到4G时代以来，外延贡献进入到加速增长阶段；而在2016年并购重组政策收紧以及4G时代红利消退后，外延贡献的增速出现了明显的放缓。但总体来看，外延贡献对于创业板的利润增厚是非常显著的，2015年至今创业板外延贡献占归母净利润比重都超过30%，而2018年创业板的利润几乎都由并购标的贡献。

　　而通过拆分行业我们发现，在2014-2015年外延贡献快速增长阶段，通信、计算机、传媒、通信表现出较强的外延贡献，对创业板综指的利润拉动显著，这也进一步验证了我们所说的产业周期对于并购重组规模以及外延贡献的拉动。

　　所以，在5G产业周期来临和并购重组政策的放松的背景下，创业板外延贡献有望在2020年随着并购重组规模的回升而持续增长。

　　从上面的创业板内生、外延贡献拆分我们可以看出，2017年和2018年内生增长贡献增速出现了显著的下滑，2018年内生增长贡献甚至接近-100%，这背后来源于业绩承诺到期后大量计提商誉减值，以及其他以存货跌价、坏账计提为典型手段的“洗报表”行为。我们看到，2017、2018年创业板商誉减值损失规模同比增速分别达到515%和312%，总体高于其他板块。

　　拆分行业来看，传媒、计算机、电子内生增长的拉动作用普遍在2017、2018年出现大幅下滑，严重拖累了创业板的内生动力。一方面，上文所提到的业绩承诺密集到期后整个TMT板块出现的大规模商誉减值，直接拉低了TMT板块的内生贡献。

　　另一方面，4G时代红利的消退使得科技产业在2017-2018年进入下行周期，造成TMT板块的整体需求较弱。在上文的图2中，我们可以看出，自2014年进入4G时代后，移动基站设备产量同比增速震荡下行，到2017-2018年几乎维持在0附近，整个产业链的传导也已经基本完成，这也造成了科技板块在产业周期的后期缺乏新的增长动力，内生增长趋弱。

　　2017、2018年大幅计提商誉减值和业绩承诺节奏息息相关。业绩承诺期一般为2-4年，在业绩对赌协议约束下，承诺期内完成度较高；但承诺期末期(并购标的继续释放业绩能力不足)和到期后第一年(失去对赌约束)，爆雷可能性较高，到期后第一年被收购标的业绩缩水幅度超过40%。

　　可以从下图看到，15-16是业绩承诺开始的高峰，16-17年是业绩承诺进行的高峰，17-18年是业绩承诺结束的高峰。

　　随着业绩承诺到期案例减少，创业板商誉减值压力在2019年将会边际改善，2020年将会大幅改善。由于17-19年分别有209、187、142例业绩承诺到期，且我们在《2000例并购还原创业板内生与外延》报告中通过数据统计，发现在业绩承诺最后一年和结束后第一年，业绩下降的风险较大，因此19年自下而上的商誉风险依然存在，但情况好于18年；2020年将大幅改善。做一个简单测算，如果所有18年到期的承诺案例在19年业绩都下滑30%、40%、50%，那么对创业板和创业板指的影响如下：

　　而从行业上看，计算机、传媒、电子等前期业绩承诺较多的行业在2018年已经消化了较多的业绩承诺，这也减轻了2019和2020年的商誉减值压力。涉及较多业绩承诺的主要集中TMT行业，其他靠前的还有机械、医药、化工、电气设备等。不过由于16年下半月并购政策收紧对于互联网金融、游戏、影视和VR等领域影响较大，这些领域新增并购受限，因此截至2018年末，计算机、传媒、电子已经消化了较多业绩承诺。

　　综上，随着整个板块业绩承诺到期案例的减少和TMT对业绩承诺的消化，商誉减值压力将会在2019年呈现出边际改善趋势，但线G产业周期的来临给科技板块带来了巨大的业绩提升空间，对创业板的内生增长形成较强的支撑。

　　从产业周期的角度来说，5G产业周期有望在2020年全面展开。目前我们已经看到，移动通信基站设备产量增速和智能手机产量的回升。未来从5G基础设施建设、到手机产业链、到5G在TOC端的应用、再到5G在TOB端的应用，按照这样的产业逻辑和顺序，相关行业包括通信、电子、计算机、传媒等的内生业绩会逐步兑现，对创业板的内生增长形成明显支撑。

　　从Q3的业绩预告来看，创业板(剔除温氏乐视)净利润累计同比1.4%，结束了连续四个季度的累计同比负增长。Q3创业板和创业板指业绩中位数和累计同比增速都有回升，与我们此前的预测模型基本接近。考虑到资产减值包括商誉的影响，以下三种模型的预测中，创业板业绩Q4都将继续回升。

　　但从内生/外延的角度来看，2019Q4创业板业绩的回升主要来自于低基数的影响，内生和外延的增长贡献可能仍在过渡期。

　　一方面，5G的全面商用在2020年，产业周期带来的大规模并购需求的爆发可能在明年；另一方面，2019年仍有142例业绩承诺到期，虽然较2018年的商誉减值压力有所减轻，但更多的是边际改善，商誉减值负面效应的消退在2020年将会更加显著。

　　因此，从这个角度来看，2019年创业板昔日荣光得以重振的过渡之年，而2020年创业板业绩将会迎来内生增长和