从向日葵看创业板发行乱象

　　目前A股市场被划分为三个子市场——主板市场、中小企业板和创业板市场，其中主板市场服务于规模大、经营稳定、预期增长率较低的大型企业，创业板市场则服务于规模小、经营风险高但预期收益和增长率较高的初创期公司，而中小企业板块服务对象则界定于主板市场和创业板市场之间。如果把企业的发展周期与一个人的年龄周期相比较，创业板服务于“少年”企业，中小企业板服务于“青年”企业，主板企业服务于“壮年”企业，互有侧重和补充，由此构建起多层次的证券市场。

　　从市场的一般划分来看，“少年”企业的特征是“体格小”，未来的成长空间最大，但“免疫力”不足，容易“少年夭折”；“青年”企业“体格适中”，未来仍有成长空间且前景较为清晰，虽难免发生意外，但“病发猝死”的概念显著降低；“壮年”企业则已是“体格健壮”，成为主要劳动力，收入稳定但成长动力不足。对于这三类不同的公司，市场给予的估值水平自然大不相同，“少年”创业板股票发行市盈率平均70倍，“青年”中小企业板发行市盈率在50到60倍，而“壮年”主板股票发行市盈率大致在30倍上下。

　　在预期实现高额资本收益面前，为了争取到更高的发行价格，保荐人不惜将体格健壮、经营稳定的成熟型公司硬塞进中小企业板和创业板市场中，由此“幼儿园”就出现了身高1米8的“儿童”。

　　2010年8月13日，向日葵发布招股说明书，拟登陆创业板市场。相关材料显示，向日葵成立于2005年3月，经过5年半的发展，目前已经成为总股本4.58亿股、净资产值高达6.9亿元的太阳能组建生产商。上市后总股本达到5.09亿股，即便放在主板中也谈不上“袖珍”。

　　但是这个好像患了“巨人症”的“儿童”，发行市盈率却不输给其他“同班小孩”，按照2009年度净利润和发行前总股本计算，16.8元的发行价格对应74.46倍市盈率。假如在主板上市，以30倍市盈率发行股票，那么发行价格将降至6.77元左右。而选择在创业板上市，原始股东和保荐人无疑成为最大的赢家。

　　发起人香港优创以32333.32万股或70.6%的持股比例名列第一大股东，以16.8元的发行价计算，持有市值高达54.32亿元；而如果选择在主板以30倍市盈率发行，则发行后市值仅为21.89亿元，前后相差了32.43亿元。同时，香港优创对向日葵的初始投资成本为4407万美元，折合每股成本仅1.08元，对应16.8元发行价的年化收益率为64.7%，而如果以6.77元发行，则年化收益率将降至39.62%。

　　从主板市场“转道”到创业板市场发行，公司的募集资金便提高了将近1.5倍，这对于参照募集资金总额一定比例收取承销费用的保荐人来说，好处不言而喻，根据向日葵上市公告书披露，发行募集资金总额8.57亿元，直接冲减融资额的上市相关费用2569.25万元，其中承销费用1700万元，募集资金净额8.31亿元。由此计算，承销费对应融资额比例为1.98%，假定该比例不变，向日葵选择在主板市场以30倍市盈率发行，则保荐人光大证券将少收取承销费用1014.95万元。

　　但这对于二级市场投资者来说却有失公正，创业板上的“大块头”兼具高股本和高价格，成倍榨取证券市场资本资源，在原始股东和保荐人利润最大化的同时，高价发行的主要风险却转嫁给二级市场投资者来承担。