在变动中把握中国创业板市场的未来

　　近期，我国创业板市场经历了一个较大幅度的调整，风险得到了较为充分的释放，二级市场投资者损失惨重。那么，是什么原因导致这种状况的出现？创业板市场未来将走向何方……这一系列问题再次引发了人们对于“中国需要一个什么样的创业板市场”的思考。日前，中国人民大学校长助理、证券与金融研究所所长吴晓求做客“首席观点”栏目，在他看来，中国创业板市场尚处于发展初期，规模小，内部机制和外部环境仍有待完善，然知困方能自强，经过若干年理性发展，中国创业板市场定能长袖善舞。

　　中国创业板的隐忧

　　记者：创业板起航至今已经一年有余，您认为在这一段运行过程中暴露出来的哪些问题值得重视？

　　吴晓求：中国创业板市场发展至今时间很短。客观地讲，应当对创业板一年多的表现给予积极正面的评价。但与此同时，基于创业板刚刚起步的原因，的确也存在一些令人忧虑的问题。这些问题，反映了我们在创业板制度设计方面可能存在一些缺陷。忽视问题的存在，显然不利于中国创业板市场未来的健康发展。这些问题主要表现在：

　　一是寻租股东突击入股现象。在海外成熟资本市场，私募股权投资基金利用自己敏锐的嗅觉、专业的知识和判断，发现、培育有价值潜力的公司，最终通过将其推向资本市场而实现自己的投资价值。这种机制客观上鼓励了创新，推动了中小企业的成长，促进了经济社会的进步。但在中国资本市场，特别是在创业板市场，有一群特殊的投资者，并不参与风险投资的早期阶段，更不参与创业企业的培育过程，只是在创业企业进入IPO运作前夕运用特殊的权利(不一定是行政权力)突击入股，上市后攫取资本收益，我把这类股东称之为寻租股东。寻租股东严重侵害了创业板股东的利益，破坏了市场的公平原则。寻租股东通过权力与资本的交易，以各种方式直接或间接影响着企业IPO的关键环节，通过权力和资本的交换来争取资本寻租的高额回报。寻租股东的出现，严重损害了资本市场的核心价值观，即创业带来财富。多数寻租股东对企业的发展和成长是成事不足、败事有余。在创业板上市公司的IPO制度设计中，应当严防寻租股东的出现。

　　二是券商直投和上市保荐人制度的利益关联。在我国资本市场上存在着“保荐+直投”的运行模式，即券商可以做旗下直投公司已参股企业的IPO业务。在这样的模式下，券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，同时又是股东之一，这种直投、保荐、承销的多重角色使其利益关联、角色冲突，这种模式容易引发证券公司直投或保荐人的突击入股、PE腐败等涉嫌利益输送的行为。我们认为，直投业务必须和保荐业务彻底地分离，这样的分离不仅仅是业务上的分离，更需要利益关系上的分离，否则必将严重影响市场的公开、公正和透明度。

　　三是资金超募现象。大规模资金超募的负面影响不可小觑：第一，巨额的超募资金可能严重腐蚀创业者们的创业理想，巨额的超募资金客观上给予了创业企业粗放经营、盲目扩张的空间；第二，由于没有合适的投资项目，巨额的超募资金也是对社会资源的一种闲置浪费，这将大大降低社会资源配置的效率，也降低了股东资本收益；第三，巨额的超募资金会掩盖企业发展中存在的大部分矛盾和问题，相当多的财务指标会失真，给监管者的监管带来一定的难度。因此，对超募资金建立独立第三方托管账户，是我们探寻处理超募现象的一种现实方法，但不是根本方法。

　　四是高市盈率现象。高市盈率现象的背后是公众对创业板企业未来增长的一种梦幻般的乐观预期。当市盈率达到六十倍甚至上百倍，而利润增长却与主板市场相当甚至低于主板市场，这样一种梦幻终究会破灭。当前的高市盈率恰恰反映了投资者不理性和不成熟的一面，误以为所有创业板上市公司都能成为未来的行业领袖企业。实际上创业板市场是高风险的市场，高风险就体现在高退市率以及企业的破产风险上。目前存在于创业板市场的上市公司，高效率的退市机制一旦形成，在未来10年，能够留下50%就很了不起，大部分企业将会退出创业板，这也符合全球创业板市场发展的基本规律。对于高市盈率，我们在进一步完善创业板市场IPO发行定价制度的同时，还应加大创业板上市企业的供给，建立高效的退市制度。

　　五是频繁的高管辞职现象。上市公司高级管理人员辞职，本来是一种正常现象。但是，在敏感时点出现频率较高的辞职现象，背后必有制度设计上的缺陷。不少创业板上市公司成功上市、募集到企业发展急需的资金后，其高管没有选择继续“创业”，而是选择迅速离职，一个非常重要的目的就是卖股套现。对这样的上市公司，投资者还有什么信心可言。解决高管频繁辞职的问题，一个重要的方法就是延长高管持股的限售期限，完善高管的期权激励机制，使他们能够专注于企业的长期成长。

　　此外，信息泄漏现象严重、退市机制难产、创富效应扭曲、套现欲望强烈等问题也值得关注。作为一个新生事物，中国创业板设立时间短，制度规则还不完善，创业板市场当前暴露出的一些缺陷和问题正源于此。我们既不能过分夸大创业板市场的问题，也不能对所暴露出来的问题视而不见，盲目乐观。在看到问题的同时，更要找到解决问题的办法，还要看到促进创业板市场的积极因素，只有这样，中国创业板才可能承接纳斯达克的辉煌。

　　中国创业板市场未来发展的动因

　　记者：上述缺陷和问题的存在是否影响您对中国创业板未来发展前景的信心？

　　吴晓求：经过20年的发展，中国在资本市场建设过程中积累了丰富的经验和教训，这些都为创业板市场的推出做了很好的铺垫。对于中国创业板未来的发展前景，我个人是乐观的。中国拥有着创业板市场发展的天然土壤和有利条件，我们对中国创业板市场未来的信心除了主要来源于中国经济发展的大背景、中国金融市场结构性变革的要求之外，还来源于以下三个方面：

　　第一，战略性新兴产业特别是创新型中小企业的发展需要创业板支持。战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为先导的，对中国经济增长模式的转型和经济增长质量的提升具有战略意义，这些产业具有知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好和附加值高的特点。二十一世纪的今天，发展战略性新兴产业已成为世界主要国家抢占新一轮经济和科技发展制高点的重大战略。国家“十二五 ”规划将培育战略性新兴产业作为产业发展重点，未来无论是在资金上还是在政策层面，国家对于战略性新兴产业和高新技术产业都应给予重点支持。在发展战略性新兴产业过程中，政府的引导很重要，社会资本的进入更重要。我们更需要形成一种机制，引导社会资本进入这些战略性新兴产业和高新技术企业，其中，创业板是重要的制度安排。在未来，一个由政府引导、创业板市场推动、各方资本广泛参与的融资体系将成为“十二五”规划中战略性新兴产业的强大推动力。

　　第二，中国未来全球金融中心的发展定位。中国经济和金融在全球的崛起是未来10年国际经济生活中的重大事件，也是未来10年中国经济的战略目标。未来10年，中国不仅要成为世界经济增长的重要一极，而且还要成为世界金融体系的重要一极，成为新世纪新的国际金融中心。要成为新的国际金融中心，所需要的条件很多，但多层次、成长性并具有财富管理功能的资本市场，显而易见是最关键的因素。创业板是多层次成长性资本市场的重要一环，也是资本市场中最具活力的组成部分。如果一国创业板市场缺乏活力，就无法成为一个现代意义上的国际金融中心。在美国，作为金融中心的重要组成部分，纳斯达克在增量财富方面的贡献要大于纽交所。国际上许多创新型企业都选择在纳斯达克上市，正是源于对纳斯达克的市场地位的认同。中国资本市场国际金融中心地位的确立与中国创业板市场的发展是相互促进的，创业板市场将完善多层次的资本市场体系，而国际金融中心的建立将促使更多的国际创新型企业选择在中国创业板上市，进而增强市场的流动性、成长性和活力。

　　第三，制度不断完善的现实主义态度。我们对于创业板市场发展的信心还源自于中国人的现实主义态度。中华民族有着海纳百川、兼收并蓄的大国心态，不盲从、不教条，学以致用，知行合一。中国的资本市场，在制度和规则设计方面，在充分吸收和借鉴发达国家经验的基础上，不断完善并适应自身的国情，形成了既体现国际惯例，又符合中国国情的制度架构和规则体系，这是中国资本市场包括创业板市场获得成功的重要前提。中国创业板在一年多的运行过程中虽然出现了我们所说的九大忧虑现象，但实际上这些问题都是发展中的，只要正视完全可以通过制度的完善而得到解决。

　　实际上，中国创业板市场在发行审核标准、交易规则体系、信息披露、有关股权退出、上市公司退市制度等方面正在形成一套有别于纳斯达克这样的成功市场，也有别于那些不太成功市场的标准体系和制度架构，因为，中国发展创业板市场的经济背景和法律制度、社会环境要求我们既不能不学习纳斯达克，又不能照搬纳斯达克，这就是中国在发展资本市场上的现实态度。

　　我们需要一个什么样的创业板

　　记者：中国的创业板市场承载着中小企业做大做强的期盼和投资者分享企业成长财富效应的期盼。运行交易一年多之后，从战略角度看，您觉得中国需要一个什么样的创业板市场？

　　吴晓求：我们认为，经过若干年的发展，中国创业板市场除了应具有公平透明的交易场所、对风险资本的合理引导、创新精神的激励机制等功能外，还应具有以下三项功能：

　　其一，培养真正的基于市场竞争的企业家精神。一个真正的企业家和一个普通商人的根本区别在于，商人把财富作为唯一目标，企业家则仅仅把财富作为手段，更看重创业过程中自我实现的成就感。企业家精神是一个宽泛的概念，既包括了前面提到的创新精神、公平竞争，也包括对成功的渴望、坚强的意志力以及强烈的社会责任感。长期以来，我们的社会缺乏这样一种企业家精神。企业家精神的缺失，成为我国经济特别是民营经济增长的短板。我们建设的创业板市场是企业家精神的摇篮，通过发行审核制度和退市机制等制度安排，让真正的企业家实现价值，让短期投机者无利可寻，这就涉及到对突击入股和股东持股期限的审慎设计。我们的创业板市场也要让更多富有潜力的中小企业成为公众企业，通过股权的社会化，实现对企业家权力的制约，这样一种权力的制约也将淡化企业的家族色彩，凸显企业家的社会责任和财富社会化。

　　其二，孕育未来领袖企业的摇篮。领袖企业往往具有不可复制的技术和管理模式，尤以技术方面的不可复制最为典型。我们发现，在科技进步日新月异的今天，领袖企业大部分都拥有在某些技术领域的巨大优势。纳斯达克成立后，美国的高科技企业呈现爆发式成长。过去的三十年中，在纳斯达克成长起来的领袖企业有微软、苹果、英特尔 、谷歌、思科 、甲骨文等一大批优秀企业，而这些企业几乎都是高科技企业，这也暗合了纳斯达克在功能上的定位。深交所将“两高六新”作为创业板市场上市企业的第一筛选标准，即成长性高、科技含量高、新经济 、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式，这样的筛选标准将有助于发现未来领袖企业的雏形。中国的创业板市场未来需要发挥其洞察力强、孵化面广的优势，成为孕育未来领袖企业特别是高新技术企业的摇篮。我们不能急功近利，领袖企业不是几年就能培育出来的。纳斯达克成立后的第16年，即1986年才迎来日后改变世界的微软。我们无法肯定当前中国创业板市场中是否有这样的企业，但是这样的企业未来一定会出现。

　　其三，中国资本市场新的增长极。创业板的推出是我国向多层次资本市场建设迈出的重要一步。上海定位于一个资本市场的主板市场或蓝筹股市场，而深圳定位于一个以创新型中小企业为主体的创业板市场，东部和南部市场遥相呼应，形成分工明确、良性竞争的市场格局。未来中国资本市场的发展不能仅仅依靠蓝筹股市场的发展，蓝筹股市场固然是未来财富管理的中心，但是由于其许多产业已经趋于成熟，相对于创业板企业，其财富增长的空间相对有限，而创业板往往对应着许多新兴的朝阳产业，企业发展潜力巨大。正如近年来纳斯达克在流通市值和交易量方面对纽交所形成的全面挑战一样，未来中国创业板市场一定会成为中国资本市场新的增长极。就目前上市的企业而言，其流通市值和主板市场不可相提并论，但其中蕴含的增长潜力和增值空间不可小视，中国创业板市场有望成为中国资本市场的财富培育中心。