叶檀：难道要允许创业板“大借壳”？

知名财经评论员叶檀(资料图)

　　证监会13日发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定 》，其中涉及创业板并购重组等借壳事宜。创业板方兴未艾，屡屡提及的退市机制尚有万里之遥，《意见稿》却已经为保护壳资源打开了方便之门。虽然《意见稿》提高了借壳门槛，但是很多门槛在现实中已经实行，并不是什么新举措，此次只是形成了文字而已。

　　我似乎已经看到了创业板排队借壳的过程。

　　有激愤之语称，在A股市场投资ST股才是真正的价值投资。据《人民日报》报道，*ST星美这家僵尸公司市值高达24.2亿，2010年亏损310.16万元，基本每股收益-0.075元，每股净资产-0.0356元，净资产为负值。作为上市公司，2008年、2009年、2010年的主营业务收入分别只有1.1万元、0元和55.2万元，2010年公司员工仅有7名。截至2011年5月16日上午收盘，其市价为6.02元，市盈率为-889.84倍，这样的公司用常规的市场规则完全无法理解，只有放在A股市场的大背景下才能获得完美的解释。

　　僵尸公司该退市，但现实是这样的公司获得了追捧。为了重生的希望，大家追捧僵尸公司；为了价值投资的理念，大家追捧僵尸公司；为了概念的炒作，大家依然要追捧僵尸公司。

　　所谓重生的希望，指上市公司借壳还魂。由于A股市场缺乏退市制度和文化，上市公司壳资源有天然溢价，并且越是干净的壳溢价越高。以*ST星美为例，这家公司屡屡传出借壳绯闻，虽然因为各种原因没有成功，却在借壳的过程中，于2008年底完成债务重组，成为一个净壳。员工只有7人虽然不可思议，对于借壳者却是梦寐以求的空壳资源。想想，如果某家上市公司有一万名员工，还有谁会去借壳，大家避之惟恐不及。

　　所谓通过ST股价值投资，听起来像笑话，但却是可悲的事实。在A股市场，普通投资者没有权利，无法撼动管理层，哪怕管理层缺乏管理能力尸位素餐，甚至管理层掏空上市公司，也只能忍受再忍受，格雷厄姆与巴菲特屡屡动用的手段，收集股权推翻管理层释放净资产的做法永远没有成功的希望，因为上市部分的股权只有10%，20%。只有在ST股重生的过程中，还有一线希望，推翻原有的管理层，以壳资源溢价对原管理层进行高价赎买，让他们卷包而走。这是整个社会、所有投资者为缺乏退市机制的市场付出的高额成本。

　　所谓概念炒作，非常顺理成章。在房地产市场大火特火时，借壳上市的大多是房地产公司，包括*ST星美的前绯闻对象就是房地产公司；在通胀时期资源类股前途无量时，市场借壳、分拆等最多的就是资源类公司，甚至可以顺着元素周期表闭着眼睛找上市公司；而在中国进入风投时代，直接投资大发展时，证券公司借壳风行一时。目前15家上市券商，通过借壳上市的达到8家，6家集中在牛市2007年。其中只有海通在借壳上市的同时发行了股份，募集到了资金，从而扩充了净资本。原因很简单，在概念大热时上市容易成功，并且可以获得较高的溢价。

　　将投资ST股作为价值投资的主要手段，是无可奈何之举。就总体而言，缺乏退市机制、借壳横行顺利地让A股市场进行了逆淘汰，真正具有管理能力的人无法脱颖而出，炒作概念者随处都是，国内一流的市场人才将主要的精力用在掘金ST板块上。

　　笔者曾经将建立中国健康市场化的希望放在创业板上，但现实是，创业板退市雷声大而雨点小，直到现在，创业板的退市机制没有出台，我们必须追问，这到底是为什么？难道有关方面必须要把创业板逼成主板市场，而后允许特殊利益阶层在创业板的借壳过程中再牟一次利？

　　2010年6月1日，创业板指数以986.02点开盘，到12月底最高攀升至1239.60点，短短半年涨幅高达25%，平均市盈率高达七八十倍。但创业板很快显现出高风险而不成长的特性，随着2010年公司年报以及一季报的公布，创业板“高成长”的幻象破灭，今年4月份下跌了9.48%，一度跌破900点大关，最低达到了897.20点。目前，创业板的平均市盈率已近腰斩。

　　如果按照目前的蜕化速度，创业板将在明年进入借壳期。我们要恭喜那些所谓保持创业板稳定性的人，在一定程度上，他们成功地把创业板变性成了逆淘汰板块。

　　创业板借壳不难。拟借壳公司满足持续经营时间应当在3年以上，最近2个会计年度净利润均为正数且累计超过2000万元，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易等条件即可。

　　另据《意见稿》，在关于发行股份购买资产的特别规定中，进一步明确上市公司为促进行业或者产业整合，增强与现有主营业务的协同效应，在其控制权不发生变更的情况下，可以向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产。为提高市场配置资源的效率，同时明确规定，向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象发行股份购买资产的，发行股份数量不低于发行后上市公司总股本的5%；发行股份数量低于发行后上市公司总股本的5%的，主板、中小板上市公司拟购买资产的交易金额不低于1亿元人民币，创业板上市公司拟购买资产的交易金额不低于5000万元人民币。

　　我国的创业板被成功改造，上市的公司表面稳健，成长性平平。据业内称，创业板的上市门槛比应满足的财务条件高，而退市制度咫尺不出，必然导致创业板投机横行。中国真正的创业板在哪里？在美国，一流的IT企业、教育企业、高端制造业，大部分在美国上市。这才是中国财富的真正流失，却没有人因此受到谴责。

　　真的以为加强监管就能改变制度性漏洞吗？那很可能只会增加某些人的寻租空间。