创业板市盈率大幅下跌谁之过？

　　ChinaVenture北京时间6月26日上午消息，“2011中国股权投资基金发展论坛”于今日在北京香格里拉饭店举行。本次论坛由中国股权投资基金协会、北京市金融工作局、北京市海淀区人民政府、北京股权投资基金协会联合主办，邀请全国人大财经委、国家发改委、一行三会、社保基金、北京市政府等部门领导以及PE业界领袖，共同探讨中国股权投资基金行业的发展环境与立法展望、多层次资本市场下的PE发展机遇、人民币基金与外币基金的融合与发展等热点话题。　

　　问：北交所为PE基金提供了什么样的专业服务？同时，在这些专业的平台上，作为一个投资机构，如何来参与这些平台中的一些投资项目、投资机会？请熊总做一个介绍。

　　熊焰：北交所集团目前一共有10个机构，下设9个专业的投资平台，第10个专业投资平台不久也会出现。这些专业投资平台，实际上它是由一个公司，就是北京产权交易所受北京市政府未透来控股，并主持运营的。因此，它是一个紧密型的协同作业平台。大家使用北交所这样一个平台，最好的办法就是在这个上面寻找项目，你可以按照你的专业方向和你感兴趣的方向去寻找项目。再就是进一步可以与北交所这样一个专业平台，做某种业务上的更紧密的协同和互相。因为这种股权投资平台，由于它是非标准的，因此它的流动性不是非常好。我们一直希望打造一个新兴资本市场平台，形成做市商机制。这样一个做市商机制对很多PE机构有好处，就是近距离盯准以北交所为代表的中国产权市场。在这样一个产权市场中，有很多一眼有能够看出油水的地方。比如说北交所的企业国有产权，根据我从业将近10年的判断，首先谈没有虚高的东西，同时国家解决了包括员工在内的一系列的其他不宜流动的流动问题，都已经解决完了。但是它的挂牌时间，由于它改革的时间只有20天，在20天如果决定一个几千万，甚至上亿的这么一个投资决策的话，对很多机构，实际上是力所不能及的。这是很明显的给产权市场的一种机会。我们身边有很多投资朋友和机构在谈这个事情，这也是一个方向。

　　另外一个方向，北交所在中关村管委会指导下进行中关村科技金融园区的推动工作，就是把PE、VC与银行、担保机构、融资租赁机构做成一个业务组合，用我们的玩笑就是做一个药方，这个药方不是单独一味药，把PE跟融资租赁相结合，把PE与贷款、担保公司相结合，做相互借势、相互支撑，形成综合的科技金融组合解决方案。像这样一些事都跟大家有很好的互动。

　　刘乐飞：还有一个问题，北京产权交易所下面两个子交易所，一个是矿产交易所，你认为有没有可能发展成为类似加拿大和澳大利亚这样的风险勘探的资本市场？同时，像技术交易所，像技术孵化阶段，会发挥什么样的一些作用？

　　熊焰：北京国际矿权交易所，他们接下来的业务方向，目前主要是矿权流转作为主要业务。似乎它对两个方向比较有兴趣，一个是大宗矿产品的交易，还有风险探矿权的交易平台。

　　关于中技所，我们北交所集团希望中技所、北金所等几个平台联合行动，共同促进中关村科技金融的试点，我们现在希望在中关村打造一个中小企业投融资的中关村模式。这个模式提起要点，希望把不同的金融服务，把金融产品组合起来，因为任何一个企业，它的金融需求都不一定是单一的，它可能是这个阶段需要贷款，那个阶段需要股权投资，就是PE或者是VC，某个阶段还需要发集合债。推出服务组合，实际上有利于包括银行在内的降低操作成本，规范化、规程化、产品化，有利于降低操作成本，但是这类金融资产可能是零售的，但是集中起来可以再一次流动，就是打包作为一个资产包卖出去。对企业，我们实际上对企业提供一个持续的信息披露的这样一种机制与平台。这样一些思考都带相关监管机构，包括金融局、管委会、财政局的支持下在往前推进，希望中技所的实践，给PE的朋友们也提供一个非常便于操作的，而且政府支持更显性化、规范化的很便于接受的这么一个服务平台。

　　问：创业板推出后，这一年来的市盈率，平均市盈率由百分之百快速下降到50%，请问你如何看待这个现象？是监管不力？还是基本面经不起市场考验？多少倍的创业板市盈率比较合理？

　　李新中：如果抛开咱们创业板的表现，应该说咱们这个行业都清楚，对企业的估值实际上是一个非常困难的问题，它涉及的因素非常多，不是一个简单的一两句话，或者一两个公式，一两个模型就能够解决的。实际上从这个行业内来说，不管多么有经验，最后经常在这个问题上也要费很多的心思。

　　如果说创业板或者二级市场的表现，从我个人看，实际上它都有一个过程。特别是我们国内资本市场，它还是处于发展期，还不是很成熟，特别是市场投资者，散户发展多，有的时候是一个概念，或者有的时候赶上一个机会，有机会的时候大家都去炒作。但是最终一个企业价值的体现，估值还是由市场因素来决定的，就是说它的基础因素决定它的价值最终的一个杠杆。回过头来，不是指创业板，主板或者说中小板，过去也都在说我们的二级市场股价太高，市盈率太高，跟国际其他成熟市场比，我们比他们高，实际上还是有下跌的空间的。当然问题可能不是这么简单的，也不是我刚才讲的，就是一些炒作的因素，当然高的原因，除了那些因素，包括流动性也好，包括资金的出路也好，这些都可能是多方面的因素。总的来说，中国经济增长，很多企业的增长，相对于国外企业来说，还是有更好的表现。

　　现在包括散户，也越来越成熟了，也看到了这些价值决定一些基本因素，大家除了其他的考虑，也都会考虑这个方面的因素，包括主板，主板素质很好的企业，现在市盈率经过这几轮调整，已经非常有吸引力了，相对于国外市场，我们经常比较的是在香港做H股上市的，国内有A股挂牌的，以前A股要高于H股，现在反过来了，倒挂了。包括今天上午也都提到了，有一些很好的企业，实际上它的二级市场的股价，可能比PE投的价格还要低。

　　这些情况都是一个过程，有各方面因素的影响。包括香港当时创业板推出来的时候，也是有一个炒作过程，跟互联网泡沫也有关系，最后也有一个回归理性的过程。我们创业板也好，包括未来推出的三板，中小板、主板，最终还是一个企业的基本因素决定的。具体哪个市盈率还是合理的市盈率，最终并没有一个一刀切的说法，应该根据不同的行业不同的估值方法，有很多方面因素的影响。包括散户投资者，可能对这个已经非常了解了。当然从PE投资来说，也会考虑多方面的因素来做价值判断。谢谢。

　　问：作为一个创业投资者和天使投资机构，你们是怎么看待天使投资退出问题？是不是一开始就想着企业去IPO，未来靠盈利来一年赚几百万、几千万退出。同时介绍介绍国家参股天使投资基金的一些情况。

　　曾军：我想在此之前也想谈一个创业板PE倍数的问题，半个月统计数据是20倍，我个人认为降到30倍，甚至30倍以内，在近一年内，我们觉得这个时间段都是合理的，这合理的理性回归。当然不同的公司有不同的PE倍数。有一个指标是可以衡量的。就是所谓的PE和企业利润增长率之间，最好不要超过0.8，最高不超过1.0.如果持续3年以上，70%增长利润，可以给他50到70倍的PE增长倍数。但是要持续很长时间，一年有70%的增长率，增长率，如果一个高增长率，可以给一个相对高一点的PE的估值，这是要持续几年的高增长率。总体上我个人觉得创业板，因为我是经历过香港资本市场，我们公司当时在全国是最好的公司，我们当时每年有30%的利润增长，我们在上市的时候，香港资本市场给了我们9.2倍的市盈率，而且当天IPO以后，当天还跌破了发行价，我们卖出这个公司的时候，我们05年上市的，中国有这么大的市场，我们完全是第一。到08年卖出这个公司的时候，我们把控股权卖出了，我们只得到17倍。就是发达的成熟的市场，回到了一个相对理性的PE倍数。当然我们这个企业不是IT类的，相对是一个比较传统的企业，我认为它是一个理性的估值，一般不会太高，20倍以内是合理的，除非有特别高的增长。

　　回答刚才提的问题，可能我们这个基金有一点不一样，我们做天使投资基金的钱，到目前我们天使投资基金的钱是管理合伙人自己的钱，也加上国家和北京市，包括最近海淀区政府的引导基金也会投入，我们是四方股东。国家是比较有耐心的，因为它就是来支持沼气投资的。我们合伙人因为用了自己的钱，所以没有LP的压力，我们在做早期投资的时候，周期比较长，比如说10年或者8年。退出的方式，我们当然希望通过IPO退出，很多的时候都是想通过IPO退出，但是是不是每个项目都已经想好了一定是IPO退出，我们设定的方向是IPO退出，这个过程有变化的话，我们也会积极利用其他的退出渠道，包括熊总他们的产权交易市场。因为早期投资的时候，你无法想的那么好。如果能够50%、60%成功退出就会非常好，就会有非常好的收益，能够做到50%以上的成功率就是非常好的一个回报了。