探秘:创业板为什么成为“破发板”?

社科院金融专家尹中立(资料图)

　　创业板市场两周岁了。两年来，无数投资者怀着投资中国的微软和苹果的梦想，开始了他们的冒险之旅，而等待他们的除了破发就是亏损。尽管两年的时间太短，还难以客观评价创业板及投资者的损失究竟有多大，但我们如果不正视创业板存在的问题与缺陷，我们的创业板不仅产生不了中国的微软和苹果，而且还可能成为腐败的温床，成为资本玩家的乐园。

　　我们先看看创业板创立两年来的成绩单：从融资看，截至2011年10月24日，共发行股票275只，融资约2000亿元，平均每个公司融资约7亿元；从价格看，最初的指数是1000，截至2011年10月24日是774点，下跌了约23%。期间创业板指数的最高点是1239点，是创业板设立一周年时创下的，按照最高点计算，最近一年来创业板的最大跌幅是40%。WIND统计数据显示，截至10月21日收盘，仍然有151只创业板股票收盘价格(后复权)低于其发行价，占比高达56.1%，成了名副其实的“破发板”。

　　每个在创业板上市的公司平均融资约7亿元，这是成绩；一半多的公司跌破发行价，这是缺点。而成绩与缺点是共生的，正是因为发行定价过高，才募集了如此多的资金，同时出现了破发。

　　那么，创业板公司发行价格为什么定得过高？从程序看，定价过程完全是由市场决定的，这与监管当局倡导的市场化改革思路一致。但从实际操作层面看，我们的发行市场化存在两个明显的缺陷：一是股票发行的数量和节奏存在人为的管制，这与市场化的初衷是背离的，在控制数量的背景下搞价格的市场化，价格会出现扭曲；二是退市机制的缺乏扭曲了股票二级市场的定价机制。当股市不存在退市机制时，股票的风险溢价一定被人为低估了，股价就会偏高，而二级市场的价格偏高当然会影响到一级市场的定价。

　　除了发行定价的制度性缺陷外，上市公司的财务数据失真也是导致价格破发的主要因素。很多创业板公司的发行存在明显的利润调节现象，几乎所有的公司在上市前一年的业绩都比上市前两年和前三年的业绩高很多。发行的市盈率是按照上市前一年的业绩计算的，上市后不少公司业绩出现“回归”就难免了，股价当然也就失去支撑。

　　从市场博弈的角度看，创业板市场的主要参与者可以分为：散户、PE投资者、公募基金及其他机构投资者。其中，唱主角的是PE投资者，几乎所有的创业板公司都有PE参与，很多公司的上市过程及价格的确定都是由PE主导的，甚至公募基金的参与也是由PE“游说”的结果。因此，发行的高定价及PE投资者的套现引起的股价下滑，都是创业板股票命中注定的，最终的买单者一定是散户。

　　假如创业板能够培育一些优秀的公司，那么，散户的高成本付出还能够得到适当的补偿。而事实却是另外一番情景，我国的创业板缺少自主创新的公司，大多数公司的业务来源其实都依靠国家垄断企业或国家的投资项目。因此，这些公司的主要精力不可能放在技术的革新和创造方面，他们的主要精力一定是在“公关”上，只要把某个重要的人物搞掂，万事大吉。高铁出事后，数十家上市公司受到牵连，由此可以看出，所谓的创业板公司其实是国有企业或国家工程的附属物而已，是国有企业的老树上发出的新芽而已，其基因还是国企那一套。这些企业家擅长的是公关而不是科技创新，希望创业板能出现中国的乔布斯是不现实的。

　　笔者呼吁，要抛弃表面的市场化，从完善真正的市场化机制入手，尽快推出股票的退市机制，完善创业板的发行制度，让创业板真正成为促进中国科技创新的市场。