三周岁的创业板何时不再蹒跚

　　10月30日，创业板首批28只股票挂牌三周年。三年过去了，财富神话早已破灭。退潮之后，才知道谁在裸泳：创业板指数自设立以来，整体跌幅超过30%。到今年10月28日，355只创业板股票有233只破发，占比高达66%；首批挂牌的“28星宿”，上市第一天总市值1400亿元，到今年10月底市值缩水到923亿元。尽管三年里创业板制造了1072个亿万富豪，但二级市场投资者却付出了近200亿元的损失。

　　仿佛是新资本权贵的游戏场，而非创业者的孵化器，仿佛是贪婪者的新舞台，而非价值体现的公平秤，三周岁的创业板似乎异化成了一个资本市场设计缺陷的大展板。尽管创业板的故事集中不乏这种评估的佐证，但将创业板视作一无是处的绞肉机是不尽恰当的。

　　客观地看，创业板不仅丰富了中国资本市场的层次，而且让中小企业获得了正常融资发展的机会。目前创业板上市企业数量已达355家，占到了深交所上市公司总数的四分之一，累计融资2300多亿元，除了上市的355家企业之外，许多风险投资和中小企业也因之受益。在中小企业的融资空间仍然狭窄，社会资金配置仍然不合理的今天，创业板开拓了中小企业尤其是创新型中小企业的融资渠道，减缓了社会资金错配的负面冲击。

　　历史地看，三周岁的创业板还难以摆脱蹒跚而行的状态。许多人对创业板没有成长为中国版的“纳斯达克”感到痛惜。但也需要看到，纳斯达克的发展壮大，用了30年的时间。在2000年网络泡沫破裂时，也曾经历总市值蒸发六分之五的悲惨时刻。从这个角度说，指望创业板一帆风顺地成长为中国的纳斯达克，不仅脱离了中国资本市场还有待健全的制度背景，而且脱离了宏观经济的周期背景。

　　当然，肯定创业板对中国资本市场的作用，不意味着创业板无须纠错。事实上，创业板三年来从热闹到寂寥，从万众瞩目到遭人诟病，几乎是一种注定式的命运。

　　首先，创业板出生伊始的过度繁荣本身是不正常的。2009年为了抵御金融危机，货币超发是全球主要经济体的普遍选择。国际热钱加国内资金共同造就的流动性过剩，是创业板超募的主要原因。过多的资金导致了创业板营养过剩，主板市场随金融危机悬崖式坠落，又令更多资金涌入创业板避险。创业板的生长规律从一开始就被颠覆，本来就充满投机理念的中国股市，将投机性格强加到了创业板头上。高估值、高市盈率、高超募资金的“三高”病根，自此落下。

　　其次，在同一种设计思路引导下，中国资本市场的天然缺陷，不可能不被创业板继承。这特别表现在：资本市场是为企业创设的，而非为投资者创设。因此，投资者特别是二级市场投资者获得高回报的可能性本就微乎其微。而特别针对创业板的一些设计本身所带有的缺陷，又进一步加快了创业板的荣衰演化速度。比如，审批制下设立的企业连续两年盈利、净利润不少于3000万的门槛，既变相刺激了申请上市的公司篡改企业属性、制造假账的冲动，也人为增加了发行成本。这些风险最终由创业板公司和普通投资者承担。同样，由于对高管减持套现的规定不够缜密，更让投资者信心沉到了谷底。统计显示，近三年创业板重要股东在二级市场共减持2236次，总市值达187亿元。

　　三年后的创业板似已陷入困境：新股发行认购冷清，超募变成了差募，上市跌破发行价几成常态，PE风光不再。这种情况，已经对创业板的革新形成了倒逼。

　　宏观经济的变化和流动性的增减难以控制，但是，让不合理的内生因素变得合理一些则能做到。比如，为什么要对创新型公司设立利润标准？为什么要实行审批制而不能实施注册制？为什么不能像纳斯达克一样实施更严格的事后监管？创业板需要自己先创新，才能真正成为中国企业创新的刺激平台。而打破三年来业已形成的利益格局，则是创新的首要任务。