新股发行改革后续措施择机推出

　　修订首发和再融资管理办法研究主承销商配售权与存量发售

　　在新股发行体制改革两周年之际，不少业内人士建议，坚持市场化改革方向不变，研究推出发行体制改革后续措施。消息人士称，监管部门正在修订首发和再融资管理办法以及相关配套规则，研究主承销商配售权和存量发售等措施，待市场条件成熟时择机推出。

　　市场化改革方向不变

　　纵观我国资本市场20多年的发展历程，市场化始终是改革的主线。从发行体制看，1990年-2000年，我国资本市场处于建立和发展初期，股票发行实行带有较强行政色彩的审批制，主要是由政府推荐企业发行上市。2001年3月以后，根据《证券法》的规定并经国务院批准，新股发行正式实施核准制。核准制的核心是监管部门进行合规性审核，强化中介机构的责任，加大市场参与各方的行为约束，减少新股发行中的行政干预。

　　新股发行体制的核心是定价机制。从新股定价看，我国证券市场起步较晚，市场环境与境外成熟市场差异较大，受当时经济、社会和法制环境的局限，新股定价机制早期具有浓厚的行政色彩。在2005年以前，由于市场主体尚不成熟，市场机制不完善，买方不能对卖方构成有效约束，出于保护投资者目的，证监会主要采用限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。

　　2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定。证监会依据法律调整，于2005年初推出了询价制度，不再对新股价格进行核准。与此同时为防止发行价格过高，对部分新股发行最终定价进行必要的窗口指导。

　　2009年证监会启动新股发行体制，淡化了窗口指导，新股定价进一步市场化。

　　对于新股发行体制的后续改革，证监会目前还没有公布具体措施，但总的原则很明确——坚持市场化方向，按照分步实施、逐步完善的原则，继续深入推进新股发行体制改革，推动市场各方归位尽责，切实强化市场约束机制。

　　“两办法修订版”

　　年内有望推出

　　“全面总结、评估近年来市场发展情况，推动首发管理办法和上市公司再融资管理的修订，进一步优化发行条件，完善审核程序，提高效率。”中国证监会主席尚福林在第十三届主板发行审核委员会成立大会上介绍说。

　　所谓首发管理办法，即指2006年5月实施的《首次公开发行股票并上市管理办法》。该办法已沿用近五年，为适应市场的发展变化，有必要进一步修改完善。

　　业内人士介绍说，“两个办法”修订工作已经两年，预计年内将正式推出。此次修订的关键方向，在于统一股票发行上市的基本理念，即有关修订将充实证监会在发行审核工作中工作经验，并实现“两个统一”：其中，内部统一就是进一步厘清发审标准，确保从初审到发审委审核保持一致标准、一致逻辑；外部统一则强调发行人、保荐机构和执业中介机构的工作，与发行审核的逻辑要保持一致，且工作标准、工作要求要保持一致。

　　“两个统一”实现后，既有利于提高中介机构的执业水平，更有利于提高发行行为的可预期性。发行人可以在申请早期就能够对发行上市是否存在根本性障碍做出明确预期，这样就可以通过监管规则的完善节约不必要的社会成本，并提高效率。

　　在完善发行监管方面，证监会下一步工作包括要进一步提高企业招股说明书质量，强化信息披露，对风险因素充分披露进一步细化。证监会将要求发行人在招股说明书中要重视客观描述，减少或去掉广告痕迹；企业在上市过程中信息披露要准确反映不同行业和不同企业之间的特点，要更加重视不同行业间差异性的反映，对风险因素要充分披露并加以细化，以帮助投资者更好地了解公司状况并作出正确投资。

　　择机推出后续措施

　　“有些问题目前研究得已经很清楚了，但是何时推出还要选择合适时机。”中国证监会主席助理朱从玖今年“两会”时如是告诉中国证券报记者。他表示，未来新股发行体制改革将考虑存量发行、给予主承销商更多配售权及进一步优化询价机制等。

　　主承销商配售权和存量发售一直是市场热议的话题，很重要的一个原因是境外成熟市场都有这两项制度安排。

　　业内人士表示，目前A股市场在询价和配售的对象上，同国际市场相比，可参与机构的种类、数量相对有限，不能发挥主承销商充分主动选择优质投资者的市场功能，这使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售。这样承销商必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。

　　“符合市场化的方向，监管部门将遵循发行体制改革分步实施、逐步完善的原则，创造条件，逐步推动。”他说，对赋予主承销商配售权，从长期趋势来看，这是市场发展的方向，但是从现阶段来看完全放开条件尚不成熟，要逐步创造条件。存量配售也是同样的问题，需要进一步统一认识，完善和解决相关技术和理念、认识等问题。因此，对主承销商配售权、存量配售问题证监会将继续进行研究，待市场条件成熟时择机推出。

　　著名经济学家华生建议，包括新股在内的股票定价能够公正合理，不仅需要匹配相应的惩罚性措施，更需要对退市和资产重组制度进行根本性改革。他说，二级市场才是整个股票市场定价的基石，对存量二级市场估值的改革，才能根治新股估值定价中出现的偏差和问题。

　　数据显示，截至6月9日，新股发行体制改革两年以来共有596只股票登陆A股，股价曾低于首发价格的共有376只，占比约为63%。

　　两年间，各种变化耐人寻味：随着创业板、中小板的成长，新股发行总数稳步增长；新股发行市盈率和定价波动起伏；八菱科技成为A股市场首个中止发行的公司。A股一级市场两年间经历蜕变正在走向成熟。

　　市盈率更具弹性

　　新股发行体制改革启动前，定价多为证监会窗口指导，多数上市公司的发行市盈率难以超过30倍，打新股如同买彩票，只要中签就包赚不赔，破发是极其罕见的个案。

　　新股发行体制改革启动后，市场自主调节申购、定价，高市盈率随之而即。

　　截至2011年6月9日，两年来，共有596家公司上市。在这些公司中，18家上市公司发行市盈率突破百倍，均为创业板和中小板公司。这也是截至目前A股历史上仅有的18只百倍市盈率的个股。其中，2010年底招股的新研股份发行市盈率创下历史性的150.8倍市盈率。新股发行体制改革前，中国远洋发行市盈率最高，为98倍。

　　而主板股票的市盈率出现另一个极端。今年4月上市的桐昆股份发行市盈率仅有12倍，市盈率最低的中小板股票万安科技发行市盈率不到18倍。

　　市盈率的高低与大盘及新股表现密切相关。从月度平均首发市盈率来看，呈现了M型走势，月均市盈率在新股发行重启的2009年6月仅有32倍，随后稳步走高，在2010年1月达到65倍的顶峰。随后过高的市盈率引来了汹涌的破发潮，发行市盈率在破发和大盘走弱的威力下步步回调，在2010年7月跌至42倍的低位。随着大盘走暖，再度走高，2010年12月达到创纪录的75.9倍，随后破发潮再度泛起，发行市盈率节节败退。今年5月，平均市盈率仅有36.3倍。

　　破发日渐常态化

　　破发正成为常态。定价过高成为第一波破发潮的罪魁祸首。2009年IPO重启后，刚刚脱离“窗口指导”的首发市盈率逐步攀升，首只破发的招商证券发行市盈率超过56倍，而同期的券商龙头股中信证券的市盈率不足30倍。2010年2月，3只新股首日破发。这也是A股历史上首次出现大规模的首日破发潮。

　　伴随破发局面，上市公司和承销商一段时间内降低首发市盈率，破发局面稍有停顿。但好景不长，5月市场迎来第二波破发潮，当月26只新股中共有9只新股首日破发。伴随着新股破发，承销商降低发行价，但市场转暖又高价发行，最终导致新一轮破发，市场在轮回中寻找到节奏进行自我调节。

　　进入2011年，1月的前12个交易日新股破发潮涌，令诸多机构深套其中。1月18日亮相的5只新股更是集体破发，市场一片哗然。破发成为常态，投资者已经认识到打新有风险。

　　6月9日八菱科技决定中止发行，成为A股历史上首家因为询价机构不足而中止发行的公司。对此，不少市场人士认为，未来出现发行失败案例是大势所趋。机构询价对象已经成为制约承销商及发行方的力量，市场对中止发行颇为正面的解读意味着A股市场上投资者更为理性。

　　2009年6月10日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，标志着中国股市首次启动新股发行体制市场化改革进程。两年来，A股IPO市场化成效显著，一级市场“去行政化”改革基本到位。

　　新股发行体制市场化改革的初衷，就是要通过一级市场“去行政化”，褪去行政色彩，并还原市场本色。通过两年的改革实践，A股一级市场已发生翻天覆地的变化，IPO市场化改革取得了显著成效，并已达到预期效果。

　　新股发行定价的市场化，打破了行政性窗口指导。发行人与承销商可以紧跟二级市场涨跌变化，自由确定合适的发行价格；投资者是否参与新股配售或申购，则主要取决于投资者的自由选择。

　　新股发行定价的市场化，直接缩小了一二级市场的巨大差价，弱化了打新暴利，打破了“新股不败”的神话。一级市场与二级市场一样，变成了有风险的投资市场，而且新股上市破发基本常态化，新股发行中止也有了活生生的现实案例，新股发行市盈率紧随二级市场而动，新股申购中签率从过去的最低万分之一上升到现在的最高65%。这是投资者的觉醒，也是市场的进步。

　　新股发行节奏的市场化，打破了“熊市暂停IPO”的行政性“潜规则”，淡化了“政策市”色彩，并显著地激活了A股市场的巨大融资潜能。

　　改革前，监管层不仅行政干涉新股发行定价，而且行政干涉新股发行节奏。每逢熊市来临，监管层就会行政命令“暂停IPO”，关闭一级市场，股市立即失去融资功能；相反，每到牛市来临，监管层又会“重启IPO”，股市的融资功能才会再次恢复。如此循环往复，投资者很快对监管层认定的熊市和牛市心领神会，于是，便形成了中国特色的“政策市”。

　　改革后，新股发行节奏的市场化，打破了监管层对新股扩容速度的行政控制。新股扩容的速度快慢，由市场说了算。市场化的新股发行节奏，给予了发行人和投资者更多的自由选择空间。比方，在弱市或熊市中，如果发行人急需上市融资，则可以大幅降低发行价，以吸引更多投资者，确保发行成功；相反，如果发行人希望等待更有利的发行价格，则可以推迟发行计划。同样，在弱市或熊市中，由于新股发行价可以压得更低，投资者就会审慎、有选择地参与打新和炒新。也就是说，在监管层无权“暂停IPO”的日子里，只要发行人珍惜弱市发行机会，真正降价促销、让利，一级市场的融资大门就不会对它关闭。正因如此，目前A股市场即便正处弱市，但股市融资功能并未受到太大影响，新股扩容仍然保持着适当而稳健的速度。这也是新股发行体制市场化改革的一大成效。

　　不过，笔者建议，当新股发行体制改革告一段落后，我们应及时转入其他A股制度性配套改革。比方，改革退市制度、完善淘汰机制、震慑垃圾股的假重组真炒作；开设国际板，引入世界一流的大公司来华上市；改造并扩容新三板，一方面为新的退市制度打通通道，另一方面为创业板培育保质足量的上市资源。只有多管齐下、配套改革，才能从根本上解决中国A股市场高估值、高价发行以及新股高超募的“三高”顽症，在这一问题上，我们绝不能单盯或死盯新股发行体制改革。当然，新股发行体制改革也不是灵丹妙药，它不可能解决中国股市原本存在的一切问题。因此，在新股发行体制改革上，我们决不能吹毛求疵、求全责备。

　　2009年6月10日，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，正式启动新股发行体制改革。

　　2009年6月18日，桂林三金获得发行批文，成为IPO重启第一单。

　　2009年12月15日，招商证券在上市后的第21个交易日跌破31元的发行价，成为IPO重启以来破发第一单。

　　2010年1月28日，中国西电上市首日开盘不足10分钟即失守7.9元的发行价，成为新股发行改革以来首日破发第一单。

　　2010年10月11日，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，拉开新股发行体制第二阶段改革序幕。

　　2011年6月9日，八菱科技决定中止发行，开创A股市场中止发行先河。