西龙土工预披露隐现跟投行为

　　近年来PE/VC行业的暴利诱发不少PE/VC机构的高管直接“跟投”相关项目，以分享项目IPO之后的投资盛宴。近日，刚刚公布招股预披露文件的新疆西龙土工新材料股份有限公司(下称“西龙土工”)就隐现这种“跟投”行为，而前不久本报率先报道的《多名创投高管入股星星瑞金跟投协议曝光》，更是出现了白纸黑字的跟投协议。可见，“跟投”现象越发普遍，也逐渐引起业界与其他投资者关注。为何此现象越来越多？有何利弊？该如何规范？

　　近期，中国证监会网站上挂出西龙土工招股预披露文件。该文件显示，公司股东之一的无锡国联的高管亲属便参与跟投西龙土工。预披露文件显示，2007年9月20日，机械进出口公司分别与无锡国联、周征签订《股权转让协议》，机械进出口公司分别向无锡国联、周征转让408万股、12万股发行人股份，转让价格为2.5元/股，转让价款分别为1020万元和30万元。其中，周征所支付的30万元转让款来自于家庭积蓄及薪资收入。

　　值得注意的是，周征的家庭身份为无锡国联总经理朱文革的妻子。资料显示，无锡国联成立于2006年9月21日，注册资本2亿元人民币。公司的第一大股东为国联信托，持股55%；其余股东有国联发展、国联环保和国联纺织。2006年3月至2008年6月期间，朱文革在国联信托任副总经理。无锡国联和周征收购西龙土工股权一事正好发生在朱文革任国联信托副总经理期间。此后，2008年7月至今，朱文革在无锡国联任总经理一职。

　　跟投创投机构，无疑为周征争取到了较为廉价的持股成本。招股书显示，2007年8月21日，公司股东吕宏亮与陈卫军签订《股权股份转让协议》，吕宏亮向陈卫军转让30万股发行人股份，转让价格2.8元/股，转让价款为84万元。这比大约一个月之后，机械进出口公司向周征转让股权时的定价要高出12%。

　　上述的“跟投”案例，与前不久公布的“星星瑞金跟投案”相比，可谓低调而隐晦。6月21日，本报以《多名创投高管入股星星瑞金跟投协议曝光》为题，率先披露了这一桩有明文规定的跟投协议。

　　星星瑞金的招股书称，2009年底，公司拟引入机构投资者国科瑞华和中金资本。根据2008年1月29日签订《国科瑞华基金创业投资企业合作经营企业合同》，基金管理人及核心投资人必须按基金同等的投资条件对基金拟投资项目跟投，对每个项目的跟投总比例为总投资额度的3%，由管理人和核心投资人确定人员具体的跟投比例。由此，李海斐、孙华等9名国科投资或国科瑞华的管理人员成为星星瑞金的股东，这些人员均为国科瑞华星星投资项目的负责人或项目组成员，其中孙华和李海斐为核心投资人。另一投资人中金资本的总经理蒋高明亦有跟投行为，持有星星瑞金45万股。

　　事实上，从狭义角度看，“跟投”模式主要分两种。

　　一种是创投机构的高管或亲属直接出资入股该机构挖掘并投资的拟上市公司，从而以个人名义成为股东。这种模式在国内目前较为普遍，且多以低调方式进行，鲜有法律文书。据清科研究中心调查结果显示，“超过半数的本土VC/PE机构受访人员表示所在机构允许员工在投资项目中参与跟投”；“68.8%的外资机构受访人员表示所在机构不允许员工在项目中参与跟投。”

　　不过，据清科研究中心调研发现，国资背景的VC/PE机构多不设项目跟投机制。

　　另一种模式则是创投机构的高管出资认购其管理的创投基金，即以GP名义参股基金，实际上就是做基金的LP。这种模式在国外较为流行。启明创投董事总经理甘剑平接受本报采访时表示，这种模式既可以将GP高管利益与LP利益捆绑在一起，从而激发GP积极性与能力，又可以防止高管为私利而侵害LP的行为。“启明创投内部是严格禁止第一种跟投模式的，我们允许做第二种跟投。”甘剑平如此说。

　　清科研究中心发现各机构对于跟投机制看法不一。部分机构认为跟投机制不合理、甚至不合法，在基金管理团队与管理机构及投资人之间形成利益冲突。例如，团队成员在以个人资金参与某个项目的投资时，或许将会投入额外的精力，客观判断也将受到影响。

　　甘剑平则指出，创投高管如果直接跟投项目(即第一种模式)，如果项目很好，那么他的入股往往挤占了LP的利益，国外的LP是很忌讳这一点的。还有一种可能，创投高管事先入股某项目后，发现质量一般，旋即引入所在创投的基金“抬轿”，这也是对LP利益的一种侵害。“国外成熟的创投与LP在募资时，往往对如此问题进行事先的协议规定，明文禁止出现如此跟投行为。”甘剑平如此说。

　　不过，并非所有的外资基金都会排斥跟投现象。2005年Accel基金投资Facebook约1240万美元的同时，Accel联席管理合伙人Jim Breyer个人投资了100万美元。

　　某业内资深人士认为，国内的跟投热可视为PE行业市场化的必然结果之一。目前市场上合格的投资人是稀缺的资源，高盛的PE人员其平均年薪是48万美元，国内创投拿不出这份工资，基本工资只是高盛的零头，所以“跟投”成为高管和项目负责人收入的主体，让高管与项目负责人跟投是留住人才的行之有效的手段，同时也是将投资机构与项目团队利益有效捆绑的措施。“跟投是一把双刃剑，投砸了GP自己也要蒙受很大的损失的。”

　　目前，监管部门还未就“跟投”一事做出成文的规定。有业内人士指出，如果对“跟投”行为不加规范，很容易与PE腐败交杂，最终损害相关创投机构在业界的声誉。从国外发展经验看，创投高管以GP名义，入股所管理的基金是较为规范且健康的做法。