爱康股份“平安”上市？

　　一场以新能源为名的资本腾挪大戏掀开新篇章。7月26日，江苏爱康太阳能科技股份有限公司(以下简称“爱康股份”)首次公开发行不超过5000万股人民币普通股(A股)。以太阳能边框(铝合金型材框架)、EVA胶膜(用于固定太阳能核心电池组件的薄膜)为主要生产产品的爱康股份，为何能以“新能源”和“高科技”之名杀入资本市场？我们很难说平安证券在其上市前的6个月“悉心”辅导是上市的关键因素，但是在该公司股东名单中，还是发现了与平安证券有直接关联的平安财智与绍兴平安的身影。为何这样一个“保荐+直投”的老戏码又一次以新能源名义上演呢？这是我们对爱康股份的质疑，亦是对保荐商平安证券的质问，更是对中国资本市场管理者的拷问。

　　爱铝合金，不爱研发，我是爱康

　　太阳能边框主要是指固定太阳能光伏太阳能电池板组件的铝合金型材框架，技术要求较低，准入门槛较低

　　爱康股份7月26日刊登招股书，拟首次公开发行5000万股，占发行后公司总股本的25%。本次募集资金拟用于年产550万套太阳能电池边框扩建项目、年产2220万平方米EVA太阳能电池胶膜扩建项目和年产300MW光伏发电系统安装支架扩建项目。

　　虽然该公司对三大项目的未来描述“字正腔圆”，但查阅招股书发现，将建“年产2220万平方米”的EVA太阳能电池胶膜项目，在2010年产能利用率仅为59.23%，对公司主营业务收入的贡献仅为599.10万元，占主营业务收入的0.5%。如此低的产能利用率，在本次募集资金投入18660.80万元所建立的年产2220万平方米EVA太阳能电池胶膜建成后，形成新的产能又将如何被消化？招股说明书并未对此有任何解释。

　　值得注意的是，太阳能电池EVA胶膜高端市场长期被国外化工巨头杜邦、三井、普利司通垄断。这三家企业占据国内市场60%以上的份额，高端市场占有率达到100%。而作为一家“科技有限公司”，爱康股份的科技气息和研发潜力都“淡而无味”。查看招股书中所列的专利项可以发现，其中只有一项发明专利，而且还与产品无关。至于本次募集资金拟投资项目总投资额为人民币47295.60万元，也主要用于上述3个主营业务的扩产，与研发无“牵连”。

　　实际上，招股书显示的三大业务中，太阳能边框是该公司的绝对主打产品，也是公司收入的主要来源，2008年至2010年，公司太阳能边框销售额占同期主营业务收入比例分别为99.37%、88.11%及93.12%。

　　太阳能边框又有多高的科技含量呢？“太阳能边框主要是指固定太阳能光伏太阳能电池板组件的铝合金型材框架，技术要求较低，准入门槛较低。”中商流通生产力促进中心分析师宋亮在接受《国际金融报》记者采访时表示，众多中小厂商进入此领域导致该行业竞争日渐激烈，企业通过IPO筹资，扩建边框产业，前景不是太好。

　　招股书对此也有“预警”：如果具有成本优势的上游铝型材制造企业延伸至下游边框领域，对其冲击力很大。事实上，主营业务太阳能边框的毛利率近年明显下降，2008年与2009年公司毛利率均在20%以上，但2010年毛利率降至19.51%。

　　爱资本，爱创投，我是爱康

　　然而这样的资本腾挪还只是一个开始，更为眼花缭乱的资本扩容在其后的几年间频频上演

　　主营业务单一、科技气息“朴实”、产品线游走在新能源产业“边缘”的一家制造企业，为何在成立短短六年就能以“新能源科技型企业”的姿态冲关入市呢？

　　2006年2月28日成立的爱康股份前身为爱康器材，是法人邹承慧以其全资公司爱康国际与日系资本共同投资成立的公司，成立时的注册资本仅为20万美元，经营范围为加工太阳能器材专用高档五金件。但在2007年3月，日方股东以公司未实现盈利为由撤资，至此爱康器材成为邹承慧独立控股的公司。

　　待日方退出后不久，邹承慧便着手对爱康器材进行增资。招股说明书对此次增资情况作了说明：“鉴于爱康国际当时资金有限，因此决定引入新股东爱康商贸”。而爱康商贸也正是邹承慧100%控股的公司。此轮增资中，邹承慧从旗下爱康国际向爱康器材增资359.70万美元，爱康商贸则向爱康器材增资了294.30万美元，此时爱康器材注册资本达到654万美元。这不禁令人生出疑问：同一人控股的三家公司，何以一家资金紧张，另两家却资金“富足”呢？

　　然而这样的资本腾挪还只是一个开始，更为眼花缭乱的资本扩容在其后的几年间频频上演。2009年，爱康器材迎来了众多创投公司的青睐，爱康股份经过六次注资后，注册资本达1033.30万美元，而众创投机构历次投资款的总额亦达到3427.12万美元。目前，爱康股份的股权结构如下：爱康实业30.22%、爱康国际25.33%、南通高胜9.75%、高德创投8.44%、苏州中昊7.74%、海澜集团6.00%、名力创投4.22%、爱康投资2.61%、绍兴平安2.33%、江苏高胜1.69%、平安财智1.67%。

　　短短数年，爱康股份从一个注册资本仅为20万美元的低技术含量企业，变身为众多创投机构争相投资的“黄金”企业。有证券分析师表示，在股份上市后，创投机构一定会尽快退出，而接手的将是资本市场中的中小投资者。在这样的情况下，企业本身的投资价值才是至关重要的。

　　爱平安，爱IPO，我是爱康

　　认购时，平均每股成本换算成人民币约7.6元，按市场预测的16.8元的发行价计算，这两个股东一年多的投资收益就可能超过120%

　　尽管市场对爱康股份新能源业务的未来很担心，尽管业界对爱康股份的股权变化目的存疑，7月11日，爱康股份还是在保荐人(主承销商)平安证券的“保驾护航”下冲关成功。巧合的是，平安财智也是爱康股份的小股东；更巧的是，平安财智是平安证券旗下的全资子公司。还有巧事：爱康股份的另一个小股东绍兴平安同样是平安证券的关联企业。

　　在公司招股书中，爱康股份用“幸运”解释了这样的“巧合”。招股书显示，2010年5月21日，平安财智和绍兴平安幸运地抓住了爱康股份申请IPO前的最后一次股权转让机会，分别以293.01万美元、410.1万美元认购了250.05万股、349.95万股。值得注意的是平安财智和绍兴平安投资爱康股份的时间距离2010年10月爱康股份正式接受平安证券的上市辅导仅6个月。

　　虽然是短短持有了一年时间，但收益颇丰。认购时，平均每股成本换算成人民币约7.6元，按市场预测的16.8元的发行价计算，这两个股东一年多的投资收益就可能超过120%。如果对于爱康股份来说，这是一种“巧合”，那么对于保荐人平安证券来说，这就是一场“最精准的直投”加“最贴心的保荐”。

　　值得注意的是，对于同一家券商又做保荐人又是出资人的业务模式，7月8日，中国证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》(以下简称《指引》)，明确规定了“先保荐再直投”模式从制度上被终结。

　　《指引》规定，一方面明确证券公司可以开展直投业务，从而拓展了证券公司的业务范围，另一方面也规定，证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司或投资基金等不得再对该拟上市企业进行投资。

　　显然，此次平安证券很“幸运”地规避了政策风险，选择了具有同样疗效的“先直投再保荐”的模式。

　　正如一位券商研究员在接受采访时所说，券商从事股权投资具有先天优势，因为基于投行业务，直投部门可以拥有大量拟上市公司的项目和信息资源优势，项目资源储备丰富。

　　曾有市场人士分析，在明知道即将上市的情况下，资金肯定是打破头皮想进来，但是拟上市公司还以极低的价格让券商直投入股，某种程度上就是缴付“买路钱”，即进行变相的利益捆绑。可以想象，券商将保荐费和直投收益的双重利益投资在某家拟上市公司身上，那么他们必然将使出浑身解数，帮助公司顺利上市。