长城汽车9月28日上市定位分析

　　长城汽车(601633)上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　长城汽车是中国规模最大的民营汽车制造企业，公司的主营业务为汽车整车及零部件的研发、生产和销售，目前公司具有皮卡、SUV、轿车三大种类共40万辆整车的生产能力，同时形成了发动机、变速器、车桥等核心零部件的自主配套能力。公司自98年以来一直是皮卡领域的销售冠军，国内市场占有率近30%；03年进入SUV生产领域后，销量一直保持行业前3，自主品牌销售量第1；10年推出首款A级三厢轿车后也获得成功，月销量过万。

　　二、上市首日定位预测发行价14元，发行市盈率16.09倍。

　　爱建证券12.9-15.3

　　渤海证券10.6-12.7

　　东海证券13.1-17.0

　　华创证券14.9-19.8

　　天相投顾：长城汽车合理价值区间为11.60-15.08元

　　公司此次发行A股30,424万股，发行后总股本为304,242万股。公司第一大股东创新长城持股170,500万股，实际控制人为魏建军。

　　公司产品主要包括SUV、轿车、皮卡等，公司是目前自主品牌皮卡和SUV的龙头企业。自1998年开始，公司连续13年在全国保持皮卡销量第一，2003-2010年公司连续8年保持全国SUV销量前三、自主品牌SUV销量第一。

　　公司所处的细分市场增长稳定。虽然今年上半年汽车行业增速呈现出大幅放缓趋势，但狭义乘用车销量增长相对较快，仍保持两位数以上的增长率。未来在我国汽车出口快速增长和国内三线及以下城市的刚性需求不断释放的推动下，狭义乘用车销量将继续较快增长。

　　轿车、SUV和皮卡“三驾马车”共同拉动公司持续快速增长。根据中国汽车工业协会的统计，公司汽车销量占国内汽车总销量的比例由2008年的1.3%上升到2011年上半年的2.6%，行业排名升至第10位。虽然公司是轿车领域新进入者，但市场定位准确、产品品质在自主品牌中较为优秀，2010年公司轿车销量为12.3万辆，同比增长76.0%，成为轿车业务增长最快的汽车企业；公司SUV已连续8年保持国内销量前三，2010年公司SUV销量达到13.7万辆，市场占有率上升至11.3%，行业排名重新回到全国第一；公司国内皮卡市场占有率基本保持在27%以上，超过第二名近13个百分点，并且伴随着公司皮卡出口量的快速增长，公司皮卡业务也将持续稳定增长。

　　募股资金主要投向新增整车产能的配套扩产项目。公司募集资金主要用于配套年产40万辆整车新增产能的发动机、变速器、车桥及制动器、内外饰、车灯等核心零部件的扩产项目。预计募投项目2014年左右可完全达产，届时将年均新增净利润9.82亿元，折合EPS约为0.32元。

　　公司面临的主要风险：市场竞争加剧的风险；主要原材料价格波动风险；产能扩张后的市场开拓风险。

　　盈利预测及估值。预计公司11-13年EPS分别为1.16、1.38和1.73元；我们认为公司的合理市盈率水平应在10-13倍之间。按照预测的2011年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在11.60-15.08元之间。

　　平安证券：长城汽车合理价值区间为13.8-16.1元

　　长城汽车是我国大型民营汽车制造企业，2003年在香港上市。公司车型涵盖三大类：哈弗SUV、腾翼轿车、风骏皮卡。目前具备40万辆产能，同时形成了发动机、变速器、车桥等核心零部件的自主配套能力。

　　三大品类齐头并进

　　皮卡是长城汽车介入最早的产品，目前国内市占率近30%，龙头地位稳固；SUV是公司主要利润来源，2002年借助在皮卡领域经验成功进入SUV市场以来连续8年保持全国SUV销量前三、自主品牌SUV销量第一。公司在轿车领域后来居上，先后推出长城精灵、炫丽、酷熊、凌傲，2010年5月推出首款A级三厢轿车腾翼C30获得成功，月销过万。

　　独特优势奠定稳中有升的高毛利率

　　产品切入时机恰当、定位把握精准、聚焦细分市场；适度的产业链垂直整合，核心部件自制，同时坚持部件高标准外购，提升整车性价比，引入竞争机制；“多品种、少平台”的产品发展模式，灵活对应需求变化大幅降低单车成本；国内高效、海外完备的营销网络，出口业务开拓早，海外营销网络稳固。最近三年公司汽车出口销量和出口金额稳居中国汽车企业前二位。

　　拟募投项目增强天津基地部件配套能力

　　公司拟发行不超过3亿股A股，投入发动机、变速箱、车桥等7个汽车核心部件扩产项目。项目达产后将每年为公司新增收入85亿(约为2010年公司收入的37%)，新增净利润9.8亿元(约为2010年公司净利润的36.4%)。项目将满足天津基地40万辆整车对核心零部件的配套需求，更通过零部件自身的技术升级提升整车的市场竞争力，为公司产品线向中高端领域拓展提供支撑。

　　盈利预测与估值

　　预计公司2011年、2012年公司每股收益为1.15元、1.56元。鉴于公司优于同行的盈利能力和稳健的成长性，同时考虑到目前汽车股普遍估值较低的现实情况，我们给予公司12-14倍的动态PE，合理价值区间为13.8-16.1元。

　　风险提示：1)公司所处细分轿车市场国内竞争较为激烈；2)海外业务开拓的风险。

　　爱建证券：长城汽车合理价值区间12.91-15.29元

　　三足鼎立的业务格局已初步构成公司自皮卡起家，后于2002年进入SUV市场，在皮卡和SUV细分市场先后获得领先优势后，又于2010年全面进入轿车市场。公司目前具备SUV、轿车、皮卡三大品类合计40万辆整车的生产能力，同时形成了发动机、变速器、车桥等核心零部件的自主配套能力。

　　稳定的SUV业务，快速发展的轿车业务零部件高比例自给及产业链垂直整合能力突出“长城模式”的可复制性募投项目既配合天津产能释放又有助于核心零部件升级合理价值区间为12.91元-15.29元无论是从公司的主营收入构成还是毛利构成的角度，SUV始终占据了最大的份额；轿车业务在近两年的快速发展十分抢眼，已成长为第二大业务；皮卡业务受制于市场容量等问题，与另两块业务相比显得不进则退，其收入占比逐年递减。

　　作为自主品牌车企，公司始终注重于核心零部件的自主研发和配套能力的培养。这种对零部件产业链的垂直整合能力，首先可以有效地节省物流成本和降低资本投入，并通过规模经济和协同效应大幅降低整车生产成本；其次，自主开发和设计可以摆脱对国外汽车厂商的技术依赖，缩短新技术和新产品在整车产品中的引入周期；第三，大比例的自主生产零部件，既可以显著降低生产成本，又可以有效保障本集团整车产能提升所需的零部件供给。

　　我们对“长城模式”的理解是：1)定位于三四五级城市；2)立足细分市场并努力成为领导者；3)以产品的高品质换取品牌价值增值；4)精准的定价策略确保盈利能力。我们看好这种以利润为导向、高度聚焦细分市场的策略在公司SUV及皮卡领域持续深化以及在轿车领域的探索及新发展。

　　此次募资主要投向既包括10万台GW4D20柴油机项目、30万台EG发动机项目、20万台6MT变速器项目，以及为之配套的40万套铝合金件铸件项目等动力总成领域，又包括40万套车桥及制动器项目40万套内外饰和灯具项目等重要零部件领域。

　　公司2011-2013年的预测EPS值分别为1.02元、1.31元和1.66元，综合参考可比A股乘用车上市公司的估值水平以及A-H定价差异因素，我们估算得出公司的合理价值区间为12.91元-15.29元风险提示1)轿车业务拓展可能会低于预期；2)自主品牌扎堆以及合资车型价格下探，可能使公司所处细分市场环境进一步恶化；3)汽车行业整体增速回落。

　　三、公司竞争优势分析

　　公司历来注重研发，研发投入占营业收入的比例在2.6%以上，目前公司核心部分自制，并且采取“多品种、少平台”的产品发展模式，大大降低了成本提高了销售毛利率；在销售方面，公司在国外市场布局较早，拥有稳固的海外销售网络，国内市场则定位于增长较快的三线城市，目前公司87%以上的国内销售网点分布在三线及以下城市；价格方面，公司的产品定价虽然稍高，但公司提供更高的品质和更多的配置，使客户可以享受更高的安全性和舒适度，性价比极其突出，在同类车型中竞争力较强。正是这种经营模式使得长城汽车可以在合资品牌为主的汽车市场打开了自己的成长空间。