12月26日加加食品等申购指南

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报告标题：加加食品(002650):“淡酱油”+“茶籽油”双轮驱动

公司的主要产品为“盘中餐牌”食用植物油和“加加牌”酱油等调味品。2010年公司酱油销量位居酱油行业第三,收入位居调味品行业第五,酱油和食用植物油的营业收入占比分别为52.0%、35.9%。08年-10年,公司的营业收入增长率为11.1%,年复合增长率36.8%。
盈利能力:2008年至2011年上半年,公司毛利率分别为23.31%、23.58%、24.19%和24.34%,稳中略升。销售投入加大使11年上半年净利率较2010年下降2.5个百分点,为6.9%。销售模式:高额的自建渠道成本以及二三线县市的市场定位使公司选择独家经销模式。目前已实现经销渠道的扁平化,经销商数量近1,200家,覆盖全国80%以上的县。
公司竞争优势:1)品牌优势:03年公司投标央视广告创调味品行业先河;2011年在央视和湖南地方强势媒体均有较大的广告投入。2)创新优势:持续创新产品品类和营销策略。90年代末公司首创带孔酱油瓶盖;01年提出“一瓶当作两瓶用”的战略;2010年实施“淡酱油”战略。3)渠道优势:渠道扁平化,覆盖全国80%以上的县区。
公司未来增长看点:1)公司作为调味品酱油行业的龙头企业将受益于行业集中度提升带来盈利能力和市场影响力的上升。2)公司在做强做大酱油和食用植物油的基础上,共享渠道优势,实现多品类协同发展。3)20万吨优质酱油项目再造一个酱油市场;4)1万吨优质茶籽油项目掘金茶籽油蓝海市场。
盈利预测与投资建议:预计11-13年公司收入增速分别为19.9%、22.8%、25.5%;净利润增速分别为13.8%、38.8%、35.9%。按照发行后的总股本计算,EPS 分别为0.92、1.28、1.74元。我们给予公司2012年业绩20-23倍估值,对应询价区间为25.60-30.00元,给予上市首日2012年23-25倍估值,首日定价区间为29.44-32.00元。

研究员：胡春霞    所属机构：国泰君安证券股份有限公司

报告标题：加加食品:实施淡酱油战略、拓展茶油业务

家族控制的民营企业、管理层及部分员工持有公司股权。公司实际控制人是杨振、肖赛平和杨子江家庭,发行前直接和间接持有56.28%的股份,发行后持股占比为42.21%。公司拟在中小板发行4000万股,发行后总股本扩大至1.6亿股。天恒投资是公司核心营销人员为持有公司股权而设立的,发行前持有公司825万股,占比6.875%。盈盛投资是公司及全资子公司中层管理人员、优秀员工为持有公司股权设立的,发行前持有公司210万股,占比1.75%。
酱油和食用植物油为主要业务。公司成立于1996年,是一家大型调味品企业,以加加系列酱油为主导,涉足到食醋、鸡精、味精和食用植物油等品类。酱油和食用植物油是公司的主要产品,合计收入、毛利占比超过85%。
前两年成长性一般、实施淡酱油战略、拓展茶油业务。2009、2010年公司收入增速分别为7.9%、14.5%。酱油老抽增速缓慢,生抽复合增长率20%以上;食用植物油增速约10%,主要是受限产能。2011上半年,收入增速高达50.8%,其中酱油销售额增速26.2%,食用植物油同比大幅增长113.2%。随着公司淡酱油战略的实施,生抽的收入占比向老抽接近;茶籽油投产的话,未来食用植物油的比重也会逐渐提升。
募投项目。公司募集资金用于“年产20万吨优质酱油项目”和“年产1万吨优质茶籽油项目”,合计投资6.28亿元,解决产能紧张的矛盾。两个项目的建设周期均为一年,达产率都是第一年60%、第二年80%、第三年全部达产。
盈利预测与估值。预计公司2011-2013年每股收益分别为0.92、1.08、1.37元。我们主要参照食品饮料行业的平均市盈率定价。目前主流食品饮料公司2012年的市盈率基本不足25倍。按照略高于主流公司的估值,给予公司2012年25-30倍的市盈率,对应的合理价值区间为27-32.4元。
风险提示。食品安全;市场拓展跟不上产能释放进度。

研究员：洪婷，蒋小东，逯海燕    所属机构：华泰联合证券有限责任公司

报告标题：加加食品:酱油行业先锋

我国酱油和食用油人均消费量较低
我国酱油人均消费量为4.45升,低于日本和台湾,发展空间广阔。行业CR4为30%,第2-4名差距较小。我国植物油人均消费量约20公斤,略低于全球平均水平,与欧美发达国家还有很大的差距。目前,我国植物油消费以大豆油、菜籽油和棕榈油为主,三者消费量占植物油总量的83%,主要消费品种被益海嘉里和中粮所垄断,中小企业借助玉米油、茶籽油开拓市场。
公司是酱油行业龙头,食用油行业弄潮儿
加加年产酱油20万吨,位居行业前四,产品主要销往华东和华中。20万吨优质酱油项目投产后,公司与竞争对手的差距将会显著缩小。公司食用油年产量5万吨,超过中国玉米油和西王食品(000639),是小油种中的龙头企业。1万吨茶油项目投产后,公司在小油种的规模将进一步提升。
品牌、渠道双轮驱动
公司旗下酱油品牌“加加”在全国拥有较高的美誉度,精心培育多年的“盘中餐”牌小包装油也已经在湖南、江西等地具备较高的知名度。公司致力于传统渠道的精耕细作,营销网络已经覆盖全国80%以上的县。面对酱油和食用油行业的激烈竞争,公司制定了淡酱油策略,推出了茶油这一高端产品,在品牌和渠道的驱动下实现了较快的发展。
募投项目缓解产能瓶颈
公司拟非公开发行6000万股,募集项目需资金6.3亿。公司的募投资金将用于年产20万吨优质酱油项目以及年产1万吨优质茶籽油项目。近3年,公司酱油业务的产能利用率在100%以上,募投项目将极大地缓解公司的产能瓶颈, 满足市场旺盛的需求,提升市场份额。
风险提示
油脂价格波动风险,食品安全风险。
公司合理估值在28.16元~32.00元
我们预测2011-2013年公司每股收益分别为0.98、1.28和1.70元,给予其2012年22-25倍市盈率,对应合理估值为28.16-32.00元。

研究员：黄茂    所属机构：国信证券股份有限公司

报告标题：加加食品:调味品消费也升级,建议询价区间28.9-35.2元

加加食品是一家跨品类的大型调味品生产企业,酱油和食用油是其收入和利润的主要来源,其中酱油销量位列行业第三,仅次于海天和美味鲜。加加主要产品包括酱油、盘中餐食用植物油、食醋、味精、鸡精五大类。2010年公司收入13.8亿元,其中酱油收入7.1亿元(毛利率32.5%),食用油收入4.9亿元(毛利率12.4%),味精、鸡精收入1.3亿元。
我国调味品行业发展迅猛,酱醋子行业发展最快。调味品行业是典型的“小产品,大行业”。2011年1-10月,全国调味品、发酵制品制造业实现销售收入1503.23亿元,同比增长27%。2003年至2010年,我国规模以上调味品、发酵制品制造企业收入年复合增长率达到26.8%。其中酱醋子行业发展最快:08-10年酱醋占调味品行业收入分别为31%、33%和36%。
加加食品凭借差异化战略打造核心竞争力。具体体现在:1、产品差异化:加加酱油主打淡酱油,食用油主推茶油。公司近年来大力实施“淡酱油”战略(淡酱油以生抽为代表,特点是浓度低、味道鲜美、适用范围广),2010年推出全新“面条鲜”酱油,销量就达5000余吨,且供不应求。募投项目中的茶油也是差异化的好产品,其营养价值被誉为“东方的橄榄油”。2、市场差异化:瞄准华中、华东腰部终端市场。海天优势主要在餐饮,李锦记则主攻一二线城市的中高档市场。加加定位二三线城市家庭消费市场,辐射华中、华东,市场容量较一二线更大。3、营销差异化:不断开辟调味品市场竞争的蓝海。加加最早在业内提出瓶盖创新战略、实惠拓市战略、市场细分战略和淡酱油战略。“加加酱油,一瓶当作两瓶用”、“炒菜用加加老抽、凉拌用加加生抽”等口号深入人心。
募集资金主要用于年产20万吨优质酱油项目和年产1万吨优质茶籽油项目建设。公司近几年酱油产品产能利用率都接近或超过100%,阻碍了公司的进一步发展。公司此次计划募集资金6.3亿元。其中,4.8亿元用于年产20万吨优质酱油项目,1.5亿元用于年产1万吨优质茶籽油项目。
我们预计加加食品11-13年完全摊薄EPS为0.958元、1.256元和1.565元,分别增长18%、31%和25%,参考可比公司市盈率以及近期上市的中小板首发市盈率,建议询价区间28.9-35.2元,对应12PE23-28倍,估值中枢为32元,对应51.3亿市值。
风险揭示:新增产能消化不利。

研究员：童驯    所属机构：申银万国证券股份有限公司