国泰君安:德联集团价值区间

　　公司致力构建国内汽车精细化学品综合供应和服务平台，凭借全系列的产品和服务，成为国内车用精细化学品的主要供应商之一，2011年公司主要产品防冻液、制动液和动力转向油在乘用车整体市场占有率分别为18.69%、23.43%和16.41%，均处于市场领先地位。

　　公司将充分受益国内汽车产量的快速增长以及保有量市场规模的壮大，2001-2010 年国内汽车年均增速在 23.31%，11 年汽车产量超过1800 万辆，销量全球第一，保有量全球第二。中国未来将继续作为全球最大汽车消费市场，产销量仍保持一个稳定增速，尤其是庞大的保有量市场的更换需求，车用精细化学品市场的持续增长仍然可期。

　　公司竞争优势明显：在十余年的发展中，与上游的化工巨头和下游的汽车厂商通过优势互补、分工协作建立了互惠互利的配套关系，形成了相互依存、长期稳定的战略合作。此外，“贴厂基地”的及时和本地化服务，进一步加强了这种紧密联系，对新进者形成强大壁垒。

　　募投项目有助于改善产能瓶颈，进一步提高竞争力。本次募集资金将投向长春德联扩产改造、上海申港扩产改造、成都基地建设和广东德联扩产改造等项目。募投后公司拳头产品防冻液、制动液和胶类产能将分别增加76%、60%和80%。动力转向油、自动变速箱油、发动机油料、燃料添加剂等产能也将分别增加204%、156%、385%和400%。极大缓解产能压力，有利于公司巩固优势地位。

　　我们预计12-14年营业收入增长率分别为29%、19%、14%，综合毛利率分别为22.27%、22.90%和23.47%，12-14年EPS(摊薄后)分别为1.03、1.29和1.53元。可比公司201 2年PE为16-20X。对应价值区间为16.48-20.60元。建议申购区间为14.83-18.54元。

　　风险提示：国内汽车增速放缓；原材料价格波动给公司产品毛利率带来压力；募投项目进展不顺；核心客户依赖程度较高