两新股3月27日上市定位分析

　　首航节能（002665）3月27日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　公司是专业从事空冷技术研发和冷却设备制造的企业。主营业务为空冷系统的研发、设计、生产和销售，主导产品是电站空冷系统成套设备，公司客户为华润电力、大唐集团、国电集团、神华集团等国内知名企业。公司生产的"直接空冷系统"通过"电能(北京)产品认证中心"进行审核及产品认证，荣获北京市科委等部门联合认定颁发的"北京市自主创新产品"称号。公司是北京市高新技术企业、中关村园区高新技术企业，承担了国家科技部"1000MW超临界机组火电厂直接空气冷凝汽器"火炬计划项目。

　　所属板块

　　全A,北京市,电器机械及器材制造业,工业机械,工业机械

　　二、上市首日定位预测

　　光大证券：24.66-27.4

　　海通证券：28.65-34.38

　　国金证券：34.4

　　国信证券：34.66-37.4

　　国信证券：首航节能合理价格34.66-37.4元

　　投资要点

　　1.专注电站空冷系统,受益于"三北"地区火电站增长。公司主要产品是电站空冷系统,目前主要应用范围为"三北"地区的火电站。在国家政策的推动下,我国新建投产的火电厂采用空冷系统的比例由2004年的3％提升至2010年的24％。以2008年至2010年我国135MW以上规模的电站空冷系统为标准,公司在大型电站空冷系统的国内市场占有率从2008年的1.57％迅速提升到2009年的11.11％,并进一步提升到2010年的22.44％;所签订单从2007年的930MW提升到2010年的5,340MW,增加了474％。2011年新签订单15.1亿元,共计约8500MW,依旧保持较强的增长势头。

　　2.火电依旧是中国电力能源的基础,节水要求利好空冷发展。我们预计,在"十二五"期间,火电新增装机将达2.2亿千瓦,"十三五"期间火电新增装机将达到2.25亿千瓦,火电新增需求较"十一五"期间虽有所减缓,但是需求依旧旺盛。我国煤炭资源丰富的北部地区的缺水现状,会使得未来在北部地区开工的电厂将有较大概率选择使用空冷系统。

　　3.内资厂家市场份额不断上升,公司实力出色,未来有望延续快速发展:随着国内厂商业务能力的提升,2008至2010年,包括公司在内的内资厂商在国内市场份额为35％、49％、67％。内资厂商已经成为国内电站空冷市场的主力。公司经过多年以来的自主研发已经具备了独立设计全套空冷系统的能力,2011年公司接下清水川电厂2台1000MW机组的空冷项目,使得公司成为上述几个拥有1000MW级别火电空冷订单的公司。在重视运营业绩和资质的电力市场,公司已经占领战略高位,未来有望持续高速发展。

　　4.我们预计公司2011-2013年的净利润分别为1.09亿元,1.82亿元和2.23亿元,净利润复合增长率达34.7％,对应的EPS为0.81元,1.37元和1.67元;考虑行业整体状况我们认为公司上市后合理价格为34.66-37.4元.股权结构公司的实际控制人为黄文佳、黄文博和黄卿乐。黄文佳与黄文博为兄弟关系,黄卿乐为黄文佳与黄文博长兄黄衍川之子,黄文佳、黄文博之侄。本次发行前,发行人总股本为10,000万股,本次拟发行3,335万股,占发行后总股本的25.01％。

　　研究员：陈桂元 所属机构：国信证券股份有限公司

　　海通证券：首航节能合理价格28.65-34.38元

　　电站空冷系统制造商,位列国内厂商第一梯队。公司产品涵盖电站空冷系统、电站空冷系统配件等。主要产品为电站空冷系统,用于火电站的乏汽冷凝。2011年前三季度该产品收入达2.87亿元,占总收入比重达77.55%,2010年公司该项产品市场份额达22.44%。

　　公司市场份额逐年上升,在手订单稳固市场地位。我国电站空冷市场主要由六家企业占据:GEA、SPX、首航节能、哈空调、双良节能、龙源冷却。六家企业在单机容量135MW以上电站空冷系统中市场份额合计超过95%,其中2008-2010年公司市场份额1.57%、11.11%、22.44%,份额上升的主要原因为(1)受益于国产化要求,2006年开始国内空冷系统逐渐替代进口;(2)公司制造技术领先、产品运行质量稳定,具有全球装机容量最大的1000MW机组直接空冷系统的制造能力。公司尚在执行中订单合计14880MW,约27亿元。综合考虑未来新签订单,公司市场地位的稳固具备坚实基础。

　　国内外市场共推公司业绩快速增长。根据中电联《电力工业"十二五"规划研究报告》:"十二五"期间我国煤电装机开工3亿千瓦,其中煤电基地机组占66%(1.98亿千瓦)。以空冷系统1.9万元/MW的售价,空冷占所有冷却技术85%的使用比例,"十二五"期间我国电站空冷系统市场容量近320亿元。此外,公司近年海外市场拓展效果显著,占总收入比重由2009年0.71%升至2011前三季22.31%,海外业务的放量亦将推动公司业绩较快增长。

　　募投项目着力电站空冷系统产能扩张。公司募投项目包括"电站空冷凝汽器项目"及"研发中心项目",前者建成后将新增3000MW直冷系统和2600MW间冷系统的产能,使公司电站空冷系统总的产能达到8600MW,预计新增销售额10.64亿元。

　　我们预测公司2011-2013年的每股收益将达0.79元、1.91元、2.25元。参考同行业的估值水平,我们给予公司2012年15-18倍的PE,对应的价值区间为28.65-34.38元。

　　公司主要不确定因素。海外市场拓展风险,市场竞争风险。

　　研究员：牛品 所属机构：海通证券股份有限公司　

　　光大证券：首航节能合理价格24.66-27.4元

　　公司主要产品是电站空冷系统,目前主要应用范围为"三北"地区的火电站。在国家政策的推动下,我国新建投产的火电厂采用空冷系统的比例由2004年的3%提升至2010年的24%。

　　以2008年至2010年我国135MW以上规模的电站空冷系统为标准,公司在大型电站空冷系统的国内市场占有率从2008年的1.57%迅速提升到2009年的11.11%,并进一步提升到2010年的22.44%;所签订单从2007年的930MW提升到2010年的5,340MW,增加了474%。2011年新签订单15.1亿元,共计约8500MW,依旧保持较强的增长势头。

　　火电依旧是中国电力能源的基础,节水要求利好空冷发展:我们预计,在"十二五"期间,火电新增装机将达2.2亿千瓦,"十三五"期间火电新增装机将达到2.25亿千瓦,火电新增需求较"十一五"期间虽有所减缓,但是需求依旧旺盛。我国煤炭资源丰富的北部地区的缺水现状,会使得未来在北部地区开工的电厂将有较大概率选择使用空冷系统。

　　内资厂家市场份额不断上升,公司实力出色,未来有望延续快速发展:随着国内厂商业务能力的提升,2008至2010年,包括公司在内的内资厂商在国内市场份额为35%、49%、67%。内资厂商已经成为国内电站空冷市场的主力。公司经过多年以来的自主研发已经具备了独立设计全套空冷系统的能力,2011年公司接下清水川电厂2台1000MW机组的空冷项目,使得公司成为上述几个拥有1000MW级别火电空冷订单的公司。在重视运营业绩和资质的电力市场,公司已经占领战略高位,未来有望持续高速发展。

　　盈利预测和估值:我们预计公司2011-2013年的净利润分别为1.09亿元,1.82亿元和2.23亿元,净利润复合增长率达34.7%,对应的EPS为0.81元,1.37元和1.67元;考虑行业整体状况我们认为公司的合理申购区间为:21.92-24.66元,对应16-18倍PE,上市后合理价格为24.66-27.4元,对应18-20倍PE。

　　风险提示:1.火电新增装机增速低于预期;2.上游原材料价格上涨,竞争加剧导致公司毛利率水平下降。

　　研究员：周励谦 所属机构：光大证券股份有限公司

　　三、公司竞争优势分析

　　1.受益于国产化要求，2006年开始国内空冷系统逐渐替代进口；

　　2.公司制造技术领先、产品运行质量稳定，具有全球装机容量最大的1000MW机组直接空冷系统的制造能力。公司尚在执行中订单合计14880MW，约27亿元。综合考虑未来新签订单，公司市场地位的稳固具备坚实基础。

　　3.特高压的建设推动了空冷市场的发展。我国将在"十二五"期间大力建设特高压电网，实现长距离的电力调度，将能源运输方式由"输煤为主"逐渐向"输煤输电并举"转变，未来十年新建煤电装机超过大部分位于"三北"地区，该地区富煤缺水，保守估计电站空冷的比例占该地区电站冷却市场的85%以上，为空冷市场扩大提供机遇。