翠微股份合理价值8.1-10.4 元

　　海淀区属商业龙头企业，单店市场占有率第一：

　　公司是以百货零售业务为主的北京海淀区区属商业龙头企业，现有翠微大厦店、牡丹园店、龙德店、翠微广场购物中心和清河店 5家门店。实际经营面积合计达 12.64 万平米。据中华全国商业信息中心统计，2008-2010 年翠微大厦店北京区域单店市场占有率排名均为第一。

　　门店业绩差异巨大，购物中心坪效提升有空间：

　　公司五家门店处于生命周期不同阶段，店龄梯队较为完整。其中翠微大厦店为公司业务支柱，2010 年该店百货坪效为 5.72 万元/平米，超市坪效更是达到 9.94 万元/平米。目前 A 股超市类上市公司中，尚无公司可以达到如此高的坪效，我们认为该店的高坪效归因于稳定的大客户采购。公司首个购物中心 2009 年末试营业，1-3Q2011的百货及超市坪效仅分别为 8,606 元/平米和 7,731 元/平米，大幅低于之前开业的三家门店。除尚处培育期、收入未达正常水平外，购物中心收入确认条件不同也是坪效差异巨大的原因，我们认为公司购物中心门店未来坪效提升仍有空间。

　　会员制锁定忠诚客户， “互惠双赢”携手供应商同创未来：

　　公司始终以顾客利益作为思考问题的出发点，创造了特色的“家人式”服务，截至 2011 年 9月 30日，公司的会员数已达到 83.83 万人，这 80余万会员合计贡献了公司 60%-70%的营业收入，会员数约按每年 10%的速度增加。会员数量的不断增加，有利于公司销售规模和盈利能力的持续增长。供应商方面，截至 2011 年 9月 30日，公司累计与 1,029 个品牌供应商建立了合作关系，共经营 2,580 个国内外品牌，是目前北京区域高端及奢侈品牌较为齐全，品牌结构较为合理的百货零售商。公司在全国率先推出了“一卡通”无障碍结算系统，并确保与供应商的合同履约率达 100%。

　　募资投向新门店建设和信息系统升级：

　　公司拟公开发行不超过 7,700 万股，投资于大成路店项目和信息化系统升级改造项目。大成路店项目总投资额为 7.81 亿元，其中 1,000 万元已使用自有资金支付，拟使用募集资金 7.71 亿元，该店占地面积为 1.24 万平米，总建筑面积为 4.89 万平米，已于 2011 年底部分开业。信息化系统升级改造项目总投资额为 4,920.19 万元，拟全部使用募集资金投资。

　　合理价值 8.1-10.4 元，询价区间 8-9元左右：

　　我们假定公司 IPO7700 万股本顺利发行，给予 2011-2013 年公司全面摊薄 EPS 分别为 0.43/0.54/0.68 元，未来三年 CAGR 分别为 26.2%，认为公司合理价值在 8.1-10.4 元 (中间价 9.25 元) ， 对应 2012 年市盈率 15-20X，考虑到行业目前低迷状态以及北京市场扩张潜力有限，我们认为应给与一定折价申购，建议投资者询价区间在 8-9 元左右。

　　风险提示：

　　牡丹园店租约到期后不能续约风险，公司预购卡业务受到政策冲击的风险。公司经营集中于北京地区的区域性风险。