西部证券价格区间为6.7-8.4元

　　本次发行情况： 西部证券本次拟发行不超过 20,000万股的人民币普通股，占发行后本公司股份总数的比例不超过 16.67%。根据招股说明书，西部证券本次发行募集资金扣除发行费用后将用于补充公司营运资金，以增强公司经营实力和抗风险能力。

　　西部证券是一家地处陕西的地方性证券公司：西部证券前身为陕西证券，由中国人民银行于 1988年成立。之后，通过增资扩股以及将陕西证券、宝鸡证券、 陕西信托和西北信托整体或所属证券营业部合并重组，西部证券股份有限公司于 2001年成立。目前公司业务范围涵盖证券公司几乎所有传统业务，各项核心经营指标多排在行业的 30-50位之间。

　　经纪业务佣金率及市占率仍存一定压力： 公司 58家营业部(不含未开业营业部)中有 42家位于陕西省，其中西安市有 17家。省内营业部构成了公司经纪业务的主要利润来源。 近几年，西部证券经纪业务市场份额呈现先扬后抑态势，由 09年高点的 0.71%下降至 2011年的 0.58%。在市场份额下降的同时，西部证券的经纪业务佣金率也随市场出现较大幅度的回落。截至 2011年，西部证券经纪业务佣金率为 0.1342%，较 2010年下滑 16%。由于当地竞争加剧且公司存量佣金率较高，尽管陕西省当地协会制定了千分之一的最低开户佣金率底限， 当前西部证券经纪业务佣金率和市占率相较同业仍存一定压力。

　　自营灵活，弹性中等：从历史数据看，西部证券自营仓位和配置较为灵活，自营弹性在上市券商中处于中等水平。2010公司权益资产/净资产比率达到 35%左右，但 2011年公司大幅降低权益仓位，该指标明显下降。同时从历史上看， 公司净利润对应股票市场表现的弹性在上市券商中处于中游水平。

　　创新业务处于初始阶段，有望受益“新三板”扩容：西部证券早在 2008年就加大了对代办股份转让业务的投入，目前无论在人员、机制还是项目储备上均运胜于同规模券商。西部证券作为主办券商的项目中已有 10个挂牌，同时储备项目达到 60家。随着未来新三板市场的扩容，西部证券在该业务领域的优势将能得到更为充分的发挥。包括投行、经纪、直投等业务都将因此受益，同时未来做市业务的推出也将是公司新三板业务的重要赢利点。除此以外，公司在资管、直投和融资融券等新业务领域尚处于起步或探索阶段。

　　根据我们测算，预计西部证券 2012、2013年摊薄后每股收益为 0.19元、0.22元，每股净资产分别为 4.13元、4.29元(按 8元/股申购价测算)。我们认为给予公司 2012年 35X-43X动态 PE较为合理， 对应合理价格区间为 6.7-8.4元，对应 1.7X-2X动态 PB.

　　风险提示：行业同质化风险；证券市场下跌风险。