日出东方(603366)申购指南

　　日出东方申购指南

　　今日，日出东方太阳能股份有限公司在上交所网上、网下发行。

　　【基本信息】

　　【公司简介】

　　日出东方公司主营太阳能热水器、太阳能热水工程系统、太阳能采暖系统以及太阳能制冷空调系统等太阳能热利用产品的研发、生产与销售。此次IPO拟募集12.5亿元用于连云港、沈阳基地的太阳能热水器建设项目、营销网络建设项目、阳台壁挂式太阳能热水器建设项目、研发中心建设项目。据招股书显示，公司金属板材占产品成本的比例分别为30.45% 、30.15%和34.62%，而近三年公司采购不锈钢的平均单价分别为每千克17.34 元、20.55元和21.58 元，可见原材料价格的波动将会对公司经营业绩的稳定性产生非常不利的影响。

　　点评：公司销售费用投入超出预期，行业因家电下乡政策退出使得短期增速表现低于预期。此外，原材料价格的波动也造成一定的风险，申购需谨慎。

　　【机构观点】

　　银河证券：日出东方建议询价区间18-21元

　　公司是太阳能热水器行业龙头，2008 年至 2011年公司太阳能热水器产品的市场占有率分别为 3.6%、5.7%、7.3%、8.2%，居行业首位，市占率稳步提升。2011年，公司实现总收入31亿元，相比2009年复合增长 42%；2011 年实现净利润 3.7 亿元，相比 2009 年复合增长46.8%。

　　公司实际控制人为徐新建先生，公司第三、四、五大股东主要股东包括公司核心员工，20名高管直接持有公司部分股权。此次拟发行1亿股，发行完成后股本扩充到 4 亿，主要用于产能扩充、优化产品结构以及扩大营销网络。

　　公司的核心竞争优势包括：(1)团队优秀，激励到位；(2)高效的国内营销渠道；(3)双品牌运作，特色经营；(4)技术研发领先；(5)拥有广泛的国际认证，出口领先。公司实现 IPO 融资后，强化资金优势和品牌优势，有望拉大与竞争对手的差距，争取更大市场份额。

　　公司未来增长点包括：(1)未来 3-5 年，我国太阳能热利用行业年复合增长25%左右；(2)目前行业较为分散，龙头企业市占率仍然较低，未来公司借助资本市场力量，发挥规模和品牌优势，市占率还有较大提升；(3) 2011年，工程热水器和工程热水系统分部占公司收入8.4%。过去 2 年，公司工程渠道收入保持 50%以上高速增长，预计 2012 年工程收入实现翻倍增长，随着国家强制安装政策出台，未来公司工程部分收入具备较强增长潜力；(4)太阳能中高温应用领域尚处启动阶段，未来发展空间巨大。

　　建议询价区间 18-21 元。 我们认为，太阳能热利用行业未来增长潜力较大。目前行业较为分散，公司上市后，净资本大幅增加，有利于公司进一步发挥竞争优势，拉大与对手的差距，争取更多的市场份额。按照发行后 4 亿股本计算，预计公司 2012/2013 年业绩分别为1.17元和1.52元，建议询价区间18- 21元。

　　风险提示：政策执行力度低于预期，城市工程市场推广低于预期(银河证券)

　　申银万国：日出东方询价区间为20-22元

　　太阳能热水器龙头企业，建议询价 20-22 元：公司 2010 年在国内太阳能热水器领域市场占有率达到 7.3%，出口份额达 16.7%，均处行业第一。公司是国内唯一能同时生产全玻璃真空集热管等四大核心部件的企业，技术优势明显。 我们预计公司12-14年摊薄后EPS分别为1.17元， 1.58元和2.06元 (CAGR为 30.5%)；综合考虑可比公司及近期发行公司询价估值情况，我们建议询价区间为 20-22 元，对应12 年动态市盈率为 17-19 倍。

　　民用领域贡献主要收入，工程项目增长迅速。公司 2011 年产销太阳能热水器 219 万台，收入规模 31 亿元，综合毛利率达到 35.3%。公司零售太阳能为主要收入来源，占总收入的 80%以上，而工程销售以及工程系统项目作为新兴业务则增长迅速，近两年收入增速均在 50%以上。

　　节能政策支持行业成长，集中度提升空间较大。作为太阳能热水器应用最广泛的国家，近几年在政府追求低能耗、高节能的大背景下，预计 2011 年行业总产销量预计将超过 2900 万台， 而未来几年行业整体仍将维持近 20%的增长，预计 2015 年前行业总规模将超过 3000 亿元。此外，相比于传统家电的高集中度，太阳能热水器领域集中度仍有较高提升空间，公司在将受益于行业的稳定成长以及集中度的持续提升。

　　两级分销体系，渠道布局优势显著。公司采用严格两级分销体系，渠道管控严格，在“先付款，后生产，再发货”的销售模式下将有助于公司现金流管理；公司 2011 年末一级经销商数量达到 3356 家，覆盖全国 31 个省市自治区、200 多个地市及其大部分县(区)和乡镇；对于太阳能热水器这一十分依赖终端渠道推广的产品而言，高覆盖、严管控的渠道优势成为公司的核心竞争力之一。而公司在经销商数量与覆盖度不断提升的同时，单店销售额也实现持续增长，渠道拓展效果显著。

　　募投项目寻求产能突破，营销网络、研发中心建设提升覆盖度与产品竞争力。公司近几年连续提升产能，产能瓶颈有所缓解，但产能利用率始终居高不下，显示公司急需持续开拓新产能以满足行业高速成长。此次募投项目为连云港基地 160 万台与沈阳基地 50 万台太阳能热水器建设项目，以及连云港基地 30 万台阳台壁挂式太阳能热水器建设项目，建成后将使得目前产能扩大一倍以上；而其中沈阳基地的建成更有助于公司直面东北这一巨大战略市场；预期此次募投项目将于 2013 年二季度建成投产。此外，募投项目中的营销网络建设项目以及研发中心建设项目则将进一步提升公司市场覆盖度以及产品竞争力。

　　风险因素：家电下乡政策退出农村市场消费疲弱，节能政策推进低于预期。(申银万国)