海通证券:奋达科技询价区间

　　投资建议：公司为国内多媒体音箱和美发小家电行业领先企业，我们认为多媒体音箱行业未来出口将能维持约10%的增速，内销增速将好于外销；同时，美发小家电行业在发展中地区的亦将保持 10+% 的较快增长。公司作为行业领先企业，具有经营模式先进、客户群稳定等优势，将能取得高于行业平均的增速。综合考虑行业未来发展空间及公司优势，我们预计公司2012-2014 年EPS 为0.77 元、0.89 元、1.02 元，三年 CAGR 为17% ，给予2011年15-18 倍PE，建议询价区间为11.55-13.86 元。

　　1. 公司为国内多媒体音箱和美发小家电行业领先企业

　　公司为国内多媒体音箱和美发小家电行业领先企业，出口排名行业前列。奋达科技自成立以来，专注于家居及个人护理类小家电产品的研发、生产和销售。在我国自营出口多媒体音箱和直(卷)发器的生产企业中，公司多媒体音箱出口金额连续三年全国排名前五名，直(卷)发器出口金额连续三年全国排名前三名，累计出口金额全国排名第二。

　　2011年公司实现营业收入 8.09亿元，归属母公司净利润 9443万元，同比分别增长 22.25%和 7.67%；2009-2011年公司营业收入、归属母公司净利润 CAGR分别为 31.57%、11.82%。

　　分产品来看，公司多媒体音箱和美发小家电两大系列产品占比较均衡，2011年收入占比分别为 55%、44%。分区域来看，公司产品以外销为主，主要出口欧美等发达地区市场，2011年内、外销收入占比分别为 8.12%、91.88%。

　　肖奋为公司实际控制人，上市前已对核心人员实施股权激励。公司董事长肖奋直接持有公司发行后约 50.3%的股权，为公司的实际控制人，同时肖奋的 6位亲属合计持有公司发行后约 19.5%的股权。此外，公司核心管理层(副总经理、财务总监、行政总监、部门经理等)在发行前均持有公司股份，激励机制到位。

　　公司本次公开发行 3750 万股 A 股，募集资金主要用于产能扩张及技术中心扩建项目的建设。发行后公司总股本为 15000万股，控股股东及实际控制人并未发生变化。

　　2. 未来行业内销市场潜力较大

　　小家电行业依据使用功能和环境可分为家居小家电、个人护理小家电和厨卫小家电等子行业，其中多媒体音箱产品属于家居小家电子行业，美发小家电产品属于个人护理小家电子行业。

　　多媒体音箱内销增速将高于出口。 根据中国电子音响工业协会的数据， 2010年全球发达地区多媒体音箱销量为 6836万套，其中国际知名品牌商占据绝大部分市场份额，未来增速预计将保持在 10%左右；全球发展中国家 2010 年销量为 5503 万套，除当地的品牌和国际大品牌外，中国自主品牌也开始逐渐进入这一市场，预计未来增速约为 12%。从多媒体音箱的使用特点来看，其单价较低、更新换代较为频繁，未来无线音频技术和数码科技的广泛应用有望成为行业发展的技术驱动力。

　　目前我国已为全球最大的多媒体音箱生产基地，约占全球 80%的份额。我们认为，在发达国家需求稳定、产能转移空间已较小的背景下，未来多媒体音箱出口将维持在 10%左右。内销方面，由于多媒体音箱产品保有率低、产品更新速度快，内销增速将高于外销。

　　美发小家电市场在发展中国家发展潜力大。美发小家电主要包括直(卷)发器、电吹风、电推剪等产品。欧美等发达地区是美发小家电的主要消费地区，普及率较高，市场规模相对稳定。根据中国家用电器协会的统计数据，2010年欧美地区的直(卷)发器销量约为 1.2亿套，电吹风销量约为 1.5亿套，预计未来几年市场增速分别为 6%和 9%；全球发展中地区的美发小家电市场仍处于培育期，普及率较低，根据中国家用电器协会的统计数据，2010年发展中地区的直(卷)发器销量约为 4200 万套，电吹风销量约为 8750 万套，预计未来几年市场增速分别为 13.3%和 16.3%。我们认为，随着纳米、新型陶瓷等新材料的广泛应用和负离子、蒸汽等新技术的日益成熟，美发小家电市场有望持续保持 10+%的较快增长。

　　3. 公司竞争优势

　　ODM模式和 OBM模式差异化经营，有助于降低整体经营风险

　　公司的多媒体音箱业务在发达地区采用 ODM 模式，在发展中地区则采取 OBM 和 ODM 模式并行。公司目前已在印度、乌克兰、孟加拉国等海外发展中国家拥有 12 家经销商，并在国内建立了 42 家经销商，OBM 经销渠道已初具规模。公司将聚焦于全球发展中地区市场，尤其是人口规模超过一亿人的重点市场，进一步加快海外经销商的开发力度，快速建立起覆盖全球发展中地区的经销商体系，提高品牌的海外影响力。

　　公司的美发小家电业务目前采取单一 ODM 模式，未来随着直发器、卷发器等美发小家电产品市场在发展中国家逐步形成，美发小家电业务将有可能按照“先易后难”的市场拓展策略，从国内市场着手，逐步建立起完整的 ODM 与 OBM 相结合的产品经销模式。

　　我们认为 OBM 与 ODM 两种经营模式并行发展有助于降低公司整体经营风险，使得公司整体业务发展更为均衡，在一定程度上降低了公司 ODM业务所带来的市场集中风险。

　　稳定而不断拓展的优质客户群体

　　公司经过十多年的海外市场开拓，逐步建立起了以欧美发达地区为主的 ODM业务市场布局， 拥有以 Farouk Systems、 Altec Lansing、Sally Beauty 等核心客户为基础的优质客户群体。公司的核心客户数量不断增加，从 2009年的 8家增加至 2011年的 16 家，客户群体优势进一步增强。2011 年公司来自 16 家核心客户的收入合计为 5.37 亿元，收入占比为 66.38%。目前，罗技、Tescom、Monster等国际知名品牌企业已完成对公司的初步评估，未来有成为公司新的核心客户的可能。核心客户群的不断扩大，为公司的业绩增长打下了良好基础。

　　业内领先的快速反应和订单交付能力

　　小家电产品具有市场消费热点切换频繁、单一产品生命周期短、产品升级换代速度快等特点，市场需求经常表现为新产品、新技术、新应用等诉求，从而对生产商的需求捕捉能力、快速反应能力和规模化制造能力有较高要求。公司通过建立业务部门、研发部门直接对接客户相关部门的服务模式，并不断加大企业的信息化水平，显著缩短了产品开发周期，产品从最初市场调研到最终订单交付的时间周期可缩短至 4 个月内，大大优于行业平均水平。

　　4. 财务分析

　　受汇率、原材料价格和人力成本提升等因素影响，毛利率过去三年逐步下滑，未来可能稳中有降。原材料价格、人工成本和汇率是影响公司毛利率变动的主要因素，2009-2011 年公司主要产品毛利率呈现逐步下滑趋势，综合毛利率分别为31.04%、26.72%、24.10%。2010 年毛利率显著下滑的主要原因是原材料价格大幅提升，使得毛利率下降约 4.9 个百分点，同时美元汇率下降和人工成本上升也对毛利率造成一定不利影响，合计导致毛利率下滑约 4.3个百分点；2011年美元汇率下滑成为导致毛利率下降的主要原因，使得毛利率下降约 4.4 个百分点，同时原材料价格和人力成本上升合计使得毛利率下降约 4.4 个百分点，公司通过提价和推出新产品等措施对毛利率下降的消化约为 6.2 个百分点，最终综合毛利率下降约 2.6 个百分点。未来几年原材料成本、人工成本和汇率的变动趋势仍有可能对毛利率有负面影响，同时公司 OBM 模式处于起步阶段，毛利率水平较低，且公司产品单价连续提升的幅度有限，综合考虑下我们预计公司毛利水平可能稳中有降。

　　管营费用率未来可能有所提升。公司具有较强的费用控制能力，2009-2011 年在收入规模迅速扩大的情况下，销售费用率基本保持稳定，而管理费用率则稳步下降；随着未来国内 OBM 业务的拓展，预计公司的销售费用率及管理费用率将有所提升。

　　5. 募投项目扩大产能

　　公司本次的募集资金计划用于年新增 380万套多媒体音箱扩建项目、年新增 420万套美发小家电扩建项目、奋达技术中心扩建项目等 3个项目的建设。我们认为，项目达产后公司将实现产能扩张，有助于解决产能不足瓶颈并扩大产品市场份额；此外，公司将继续加大市场拓展力度，提升技术研发水平，进一步增强公司的持续创新能力和核心竞争力。

　　6. 建议询价区间：11.55-13.86 元

　　综合考虑行业未来发展空间及公司竞争优势，我们预计公司 2012-2014年EPS为 0.77元、0.89元、1.02元，三年CAGR为 17%，给予 2011年 15-18倍PE，建议询价区间为 11.55-13.86元。

　　7. 主要风险

　　行业增速不及预期，出口环境恶化，人民币汇率波动风险。