申银万国:海达股份合理价值

　　公司是国内橡胶密封和减振材料龙头，以密封和减振两大功能为基础，公司产品应用于轨道车辆密封、盾构隧道止水密封、轨道减振、建筑密封、汽车橡胶密封、集装箱和船用舱盖七大领域。并在多个领域处龙头地位。集装箱和船用舱盖橡胶部件全球市场占有率分别超过 50%和60%，轨道车辆密封条国内市占有超过50%，盾构隧道止水密封件国内市占率60%以上， 汽车天窗密封条国内市占率超过60%。

　　城轨和高铁的高速发展及新产品的深入拓展将带动轨道减振和轨道车辆橡胶密封领域的爆发。未来几年国内地铁轨道、城际轨道、高速客运专线新增运营里程恢复开工，地铁车辆、城际动车车辆也将快速增长。公司未来从轨道车辆门窗密封拓展到行李架、座椅等的减振以及轨道车辆地板塑木龙骨、重载铁路减振系统等新产品的深入发展将成为新的增长点。

　　公司将由点及面向整车密封和减振完整配套发展。 公司未来将从仅生产汽车天窗和挡风玻璃类密封条扩展到整车内饰密封件， 甚至向整车密封和减振完整配套发展。目前公司平均单车橡胶密封条用量约 100 元，部分车型已拓展到 200-300元/辆。 密封条整套配件价格约为600-700 元/辆， 推算国内市场容量超过90 亿。

　　公司的竞争优势主要在于国际领先的高效、低烟、低毒阻燃技术，国内领先的可控海绵橡胶发泡技术和复合共挤连续硫化生产技术， 同时拥有稳定优质的客户包括庞巴迪、伟巴斯特、麦基嘉、中集集团、中国中铁、中国南车、中国北车等国内外各细分市场行业龙头。

　　公司计划募集资金 2.85 亿元，募投项目未来产能投放主要集中在轨道减振橡胶部件、汽车橡胶密封条以及轨道车辆橡胶密封条，公司预计到 2015 年这三个领域的产能将比现在增长 845%、1110%、195%。

　　风险揭示。原材料价格大幅波动，11年橡胶成本占全部生产成本的42%，比重较大。应收账款占比较高，船用舱盖和集装箱橡胶部件受国际贸易影响。

　　我们预计公司 12-14 年完全摊薄 EPS 为 1.10 元、1.40 元和 1.59 元，目前创业板12-13 年平均PE 为22 倍、17 倍，可比公司时代新材、中鼎股份12PE 分别为27 倍、15 倍，我们认为可给予公司 12PE18-20 倍，对应价值区间20-22 元。