海伦钢琴(300329)新股申购策略

　　海伦钢琴申购指南

　　海伦钢琴申购代码为300329，发行价21元，发行市盈率42.86倍，参考文教体育行业市盈率为40.94倍，网上发行数量837万股，每户申购数量上限为8000股。海伦钢琴致力于钢琴整机规模化生产，现有产品包括立式钢琴、三角钢琴及钢琴核心部件码克等。

　　【基本信息】

　　【公司简介】

　　公司是一家专业生产钢琴的国家重点火炬计划实施高新技术企业，为中国乐器协会副理事长单位。公司目前致力于钢琴整机规模化生产，现有产品包括立式钢琴、三角钢琴及钢琴核心部件码克等。公司钢琴80%以上出口欧洲、日本、美国，其中在欧洲有260多家琴行、日本有40多家琴行代理销售公司生产的钢琴。公司引进了日本全数控高科技钢琴专用设备和生产线，并聘请了维也纳拥有百年家族钢琴制作历史的钢琴制作大师彼德、美国钢琴设计大师乔治。弗兰克。爱姆森、维也纳整音、调音权威大师斯宾先生、日本钢琴专家江间·茂先生等等专家来公司长期指导组装、生产工艺。

　　【机构观点】

　　申银万国：海伦钢琴询价区间为15.4-18.8元

　　公司为国内钢琴行业领跑者。公司为国内少数具有自主知识产权进行规模化生产的品牌钢琴制造商，目前钢琴产能达到2万架/年(包括立式钢琴1.85万架/年， 三角钢琴1500架/年) ， 另有核心部件码克产能2.4万台/年。 08-10年公司在本土品牌钢琴销量中连续排名第三，出口额均位列第二名，10年国内市占率3.9%。除自有品牌外，公司与数家国际知名钢琴品牌进行ODM合作(贴牌生产量占比25%-30%)并代售部分ODM产品。立式钢琴为公司主要收入和利润贡献(11年收入占比68.0%，毛利占比70.0%) 。公司11年收入为3.03亿元，净利润为3642万元。陈海伦家族为公司实际控制人，公司主要高管和技术人员通过股东“同心管理”持有公司上市前5.25%的股权，激励较为充分。

　　钢琴产品销量增加、占比提升，驱动收入净利增长。09-11年公司收入CAGR 21.5%(其中立式钢琴销量CAGR 27.0%，三角钢琴销量CAGR 15.4%) . (相比码克和配件)附加值较高的钢琴产品收入占比从09年70.9%提升至11年80.7%，使公司综合毛利率略有提升(09年30.2% vs 11年31.2%) .09-11年净利润CAGR 为17.8%，基本同步于收入增长。

　　国内居民消费升级和钢琴教育普及，驱动行业未来增长。10年中国城镇居民百户钢琴拥有量仅2.62架，与欧美国家均在20架以上有较大差距。从个人消费角度，随着居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消费需求； “乐器之王”钢琴作为音乐文化的标志性载体，在居民家庭中的普及率有望进一步提升。此外，我国目前正积极鼓励发展文化行业，加之素质教育理念的深入贯彻，学校和文艺团体也将构成主要的消费力量。

　　公司发展战略清晰，精品化、智能化有望进一步提升公司盈利水平。公司制定了明确的“系列化、精品化、智能化”三步走战略和具体的实施方案，发展路径清晰。1)系列化：09年公司完成了20多个品种、几十个花色型号的系列化钢琴产品线。2)精品化：公司自有品牌的立式钢琴基本不参与1万元/架以下细分市场的竞争， 通过研发精品立式钢琴 (海伦H系列) 并投入市场， 目前2-3.5万元的钢琴产品占公司内销收入比重已达到40%左右，高于大部分国内同行，精品三角钢琴的研发和规模化生产预计在12年底前完成。3)智能化：12年公司开始筹备智能化钢琴的研发，预计将于13年底前研制出样品琴。精品化符合消费升级，智能化利于产品差异化，有望构筑公司产品体系的核心竞争力。

　　卓越技术和品牌优势，为未来快速成长奠定基础。公司吸收欧洲先进设计理念，结合美、日现代工业化生产工艺，建立了一整套独立的创新技术体系，完成了3项国家火炬计划项目，取得31项国家专利。凭借优异的产品质量，11年 “HAILUN”品牌被《The Piano Book》列入世界消费级钢琴品牌最高级别。论规模，公司目前产量仅为国内排名第一的珠江钢琴的1/5，但卓越的生产工艺和品牌国际影响力为未来快速成长打下基础。

　　经销商网络体系健全，较大的盈利空间鼓励经销商与公司共同成长。公司内销规模占全部销售约75%，内销业务基本采取向经销商卖断的模式，目前公司在国内30个省、市、自治区拥有246家经销商，形成较为健全的国内营销体系。同时也通过给予经销商较大的盈利空间(11年公司立式钢琴出厂均价仅比珠江钢琴高出185元，而零售价格中位数则高于珠江钢琴近千元) ，鼓励经销商与公司共同成长。外销方面则主要采取与国外知名品牌ODM的模式进行销售，主要ODM客户包括奥地利文德隆、德国贝希斯坦和捷克佩卓夫。

　　募投项目扩大钢琴及机芯产能，增强技术研发优势，降低财务费用。公司拟公开发行1677万股，募集资金建设：1)钢琴扩产项目增加1.4万架/年立式钢琴和0.35万架/年三角钢琴产能，扩大公司规模；2)机芯项目建成后将形成4.5万台/年钢琴机芯产能(包括3.9万台/年立式钢琴机芯和0.6万台三角钢琴机芯产能) ，主要供自用，保障高质量核心部件供应；3)技术中心项目增强公司在先进技术研发方面的竞争力；4)补充营运资金，降低公司财务费用。

　　风险因素：市场竞争加剧的风险，原材料和外购配件价格大幅上升。

　　盈利预测及询价建议：我们预计公司12-13年摊薄后EPS分别为0.67和0.92元，11-13年CAGR 30.8%；考虑到钢琴行业稳定发展的前景和公司成长空间，结合珠江钢琴等可比公司及近期发行公司询价估值情况，我们建议的询价区间为15.4-18.8元，对应12年动态市盈率为23-28倍。(申银万国)

　　安信证券：海伦钢琴合理估值区间为20.4-23.8元

　　公司是国内少数拥有自主知识产权、自主品牌的知名钢琴生产企业。自2001年成立以来，海伦钢琴坚持技术创新和自主品牌战略，目前已发展成为国内少数具有自主知识产权、自主核心品牌的中高端钢琴生产企业。 2011年，公司钢琴产量突破2万台，产品涵盖立式钢琴、三角钢琴、码克、零配件等。根据中国乐器行业协会出具的说明：2008年至2010年间，在本土品牌钢琴生产企业中，海伦钢琴销售额连续三年位列第三名，出口额均位列第二名，在行业内处于领先地位。

　　立足“三步走战略”，着力打造精品钢琴，推动产品结构升级。基于对世界钢琴行业的历史和现状深入考虑并结合自身情况，公司确定了钢琴产品发展的“三步走战略”，即系列钢琴、精品钢琴、智能钢琴三个发展阶段。目前，公司正处于三步走战略的第二阶段——精品钢琴阶段，该阶段战略的实施正在推动公司产品结构升级。在产销量增长的同时，海伦钢琴的品牌和价格定位进一步向国际高端钢琴品牌靠拢。

　　收购欧洲知名钢琴品牌中国境内所有权，实施多品牌战略。2011年5月，公司受让欧洲百年钢琴品牌“WENDL&LUNG WIEN”在中国境内的永久商标所有权；2011年10月，公司与国际顶级钢琴制造商德国贝希斯坦签署《合作协议》，引入贝希斯坦质量管理体系并在中国境内生产销售“ZIMMERMANN”牌钢琴。通过将国外知名钢琴品牌纳入公司自有品牌系统，公司产品定位得以丰富，为进一步发展奠定了坚实基础。

　　募集资金投资项目将有助于公司突破产能瓶颈。受生产场地不足的限制，公司目前产销率超过100%，无法满足公司快速增长的需要。鉴于此，公司计划利用本次公开发行募集资金用于钢琴生产扩建项目、钢琴机芯制造项目、钢琴制造工程技术中心项目。项目建成后，可以有效突破产能瓶颈，提高核心部件自给率及技术研发水平。

　　每股合理估值区间为20.4~23.8元。海伦钢琴成长路径清晰，是中国钢琴业由“中国制造”向“中国创造”转型的典范。预测公司2012~2014年EPS分别为0.68元、0.94元、1.32元，未来三年复合增长率35.1%。相对估值法，参照可比公司2012年市盈率(均值为26.96倍PE) ，我们认为给予公司基于2012年业绩30~35倍的PE是合理的，公司合理估值区间为20.4~23.8元；绝对估值法，按照DCF三阶段估值模型，我们计算得出公司每股公允价值为22.08元。综合考虑两种估值方法，我们认为公司每股合理估值区间为20.4~23.8元。

　　风险提示：市场竞争风险、净资产收益率下行风险、实际控制人控制风险等。(安信证券)