申银万国:海伦钢琴询价区间

　　公司为国内钢琴行业领跑者。公司为国内少数具有自主知识产权进行规模化生产的品牌钢琴制造商，目前钢琴产能达到2万架/年(包括立式钢琴1.85万架/年， 三角钢琴1500架/年) ， 另有核心部件码克产能2.4万台/年。 08-10年公司在本土品牌钢琴销量中连续排名第三，出口额均位列第二名，10年国内市占率3.9%。除自有品牌外，公司与数家国际知名钢琴品牌进行ODM合作(贴牌生产量占比25%-30%)并代售部分ODM产品。立式钢琴为公司主要收入和利润贡献(11年收入占比68.0%，毛利占比70.0%) 。公司11年收入为3.03亿元，净利润为3642万元。陈海伦家族为公司实际控制人，公司主要高管和技术人员通过股东“同心管理”持有公司上市前5.25%的股权，激励较为充分。

　　钢琴产品销量增加、占比提升，驱动收入净利增长。09-11年公司收入CAGR 21.5%(其中立式钢琴销量CAGR 27.0%，三角钢琴销量CAGR 15.4%) . (相比码克和配件)附加值较高的钢琴产品收入占比从09年70.9%提升至11年80.7%，使公司综合毛利率略有提升(09年30.2% vs 11年31.2%) .09-11年净利润CAGR 为17.8%，基本同步于收入增长。

　　国内居民消费升级和钢琴教育普及，驱动行业未来增长。10年中国城镇居民百户钢琴拥有量仅2.62架，与欧美国家均在20架以上有较大差距。从个人消费角度，随着居民可支配收入的提高，更加注重精神文化的消费需求； “乐器之王”钢琴作为音乐文化的标志性载体，在居民家庭中的普及率有望进一步提升。此外，我国目前正积极鼓励发展文化行业，加之素质教育理念的深入贯彻，学校和文艺团体也将构成主要的消费力量。

　　公司发展战略清晰，精品化、智能化有望进一步提升公司盈利水平。公司制定了明确的“系列化、精品化、智能化”三步走战略和具体的实施方案，发展路径清晰。1)系列化：09年公司完成了20多个品种、几十个花色型号的系列化钢琴产品线。2)精品化：公司自有品牌的立式钢琴基本不参与1万元/架以下细分市场的竞争， 通过研发精品立式钢琴 (海伦H系列) 并投入市场， 目前2-3.5万元的钢琴产品占公司内销收入比重已达到40%左右，高于大部分国内同行，精品三角钢琴的研发和规模化生产预计在12年底前完成。3)智能化：12年公司开始筹备智能化钢琴的研发，预计将于13年底前研制出样品琴。精品化符合消费升级，智能化利于产品差异化，有望构筑公司产品体系的核心竞争力。

　　卓越技术和品牌优势，为未来快速成长奠定基础。公司吸收欧洲先进设计理念，结合美、日现代工业化生产工艺，建立了一整套独立的创新技术体系，完成了3项国家火炬计划项目，取得31项国家专利。凭借优异的产品质量，11年 “HAILUN”品牌被《The Piano Book》列入世界消费级钢琴品牌最高级别。论规模，公司目前产量仅为国内排名第一的珠江钢琴的1/5，但卓越的生产工艺和品牌国际影响力为未来快速成长打下基础。

　　经销商网络体系健全，较大的盈利空间鼓励经销商与公司共同成长。公司内销规模占全部销售约75%，内销业务基本采取向经销商卖断的模式，目前公司在国内30个省、市、自治区拥有246家经销商，形成较为健全的国内营销体系。同时也通过给予经销商较大的盈利空间(11年公司立式钢琴出厂均价仅比珠江钢琴高出185元，而零售价格中位数则高于珠江钢琴近千元) ，鼓励经销商与公司共同成长。外销方面则主要采取与国外知名品牌ODM的模式进行销售，主要ODM客户包括奥地利文德隆、德国贝希斯坦和捷克佩卓夫。

　　募投项目扩大钢琴及机芯产能，增强技术研发优势，降低财务费用。公司拟公开发行1677万股，募集资金建设：1)钢琴扩产项目增加1.4万架/年立式钢琴和0.35万架/年三角钢琴产能，扩大公司规模；2)机芯项目建成后将形成4.5万台/年钢琴机芯产能(包括3.9万台/年立式钢琴机芯和0.6万台三角钢琴机芯产能) ，主要供自用，保障高质量核心部件供应；3)技术中心项目增强公司在先进技术研发方面的竞争力；4)补充营运资金，降低公司财务费用。

　　风险因素：市场竞争加剧的风险，原材料和外购配件价格大幅上升。

　　盈利预测及询价建议：我们预计公司12-13年摊薄后EPS分别为0.67和0.92元，11-13年CAGR 30.8%；考虑到钢琴行业稳定发展的前景和公司成长空间，结合珠江钢琴等可比公司及近期发行公司询价估值情况，我们建议的询价区间为15.4-18.8元，对应12年动态市盈率为23-28倍。