凯利泰合理价格为25-28元

　　国内椎体介入微创手术(PKP和PVP)细分领域龙头。公司是国内规模最大的椎体成形微创手术产品生产商；产品约占国内市场份额的50%以上。公司高管韩寿彭 (发行后6.77%) 、 袁征 (发行后8.44%) 、 秦杰 (发行后12.76%) 、王正民(发行后1.07%)、卫青梅(发行后0.039%)等均通过公司形式间接持有公司股份，激励充分。

　　小公司，国内椎体介入微创市场正处于上升期，逐步纳入医保更为增长保驾护航，出口也很有潜力。公司主要产品包括 PKP(经皮球囊扩张椎体后凸成形术)以及PVP(经皮椎体成形术).2011年公司实现收入0.81亿元，同比增长37.5%，实现净利润0.37亿元，同比增长4.3%，净利润率46%，净资产收益率39.5%，净利润增速慢于收入增速是因为高新技术企业认证到期，11年暂按24%的所得税率预缴所得税，10年实际所得税仅11%。2009-2011年收入复合增速44.3%，净利润复合增速43.97%。2011年PKP产品实现收入7180万元，占总收入88.96%，预计未来3-5年，PKP产品的销量将保持40%以上的增速，收入增速在35%以上；2011年 PVP产品实现收入496.7万元，占总收入6.15%。

　　全球椎体成形微创手术(PKP和PVP)正处于快速发展阶段：全球市场规模约为6.7亿美元(PVP约1亿美元)，其中美国是最大的市场约4.2亿美元(占74%)，欧洲、日本等市场也在快速发展普及。我国每年椎体压缩性骨折的患者达180万以上，微创手术PKP和PVP是最好的治疗方法，而国内手术量仅4万多例(PKP手术量仅1.46万例)，仅相当于美国2001-2002年手术规模，预计未来3-5年内，我国PKP手术量将持续每年35%的高速增长，2015年将PKP实现手术总量约8万例，达到美国2006年规模水平。

　　中国椎体介入微创市场受益于逐步纳入医保：截止2011年，椎体成形微创手术已经在北京、广东、宁夏银川、山东济南等地区进入了医保，支付比例范围从50%-100%不等，上海、天津等地的医保正在审核中。2001年-2006年PKP手术在美国复合增速52%， 很大程度得益于美国社会保障制度的推动， 随着公司产品在更多地区被纳入医保， 加上美敦力 (科丰) 、冠龙、康辉、创生等企业的竞争，我们预计PKP和PVP价格会逐年小幅下降，但是销量上升明显。

　　公司掌握核心技术，和跨国公司比有价格优势，和国内企业比有销售网络优势：经过长期的研发投入(2008-2011年公司平均研发投入占收入7.3%)，掌握了核心组件椎体扩张球囊导管的生产技术和工艺，拥有自球囊成形、 球囊焊接开始的完善的系统化生产体系， 国家相关专利14项，质量达到国际同类产品水平，同时公司系统化的生产体系使得产品具备较强的成本优势，目前公司PKP手术产品在医院的终端价格2.4-2.9万元/每套，进口产品的价格在3.8-4.05万元/每套，产品得到医患的普遍认可。此外，公司已于100多家经销商建立长期合作关系，覆盖二级以上医院500多家，建立起了领先于国内外竞争对手的国内销售网络。目前在国内市场上凯利泰产品品牌占有率已经超过50%，超越美敦力(科丰)、山东冠龙等国内外竞争对手。

　　出口业务快速增长：公司出口的产品均为高端PKP手术系统，已出口到德国、巴西等多个国家和地区，产品竞争力得到验证，2011年公司出口业务约1119万元，同比增长120%，占公司销售收入的比重从2006年的6%上升到14%。公司正在日本和美国市场进行注册，一旦成功，将会带来更广阔的出口市场空间。

　　募集资金项目：公司募集资金主要用于椎体成形球囊手术系统生产技术改造和扩产项目、产品研发机构建设项目、国内外营销网络及培训平台建设项目以及其他与主业相关项目。预计3年募投项目建设期满后，公司相当于新增3.8万件手术系统，可创造收入1.8亿元。

　　核心假设及盈利预测：①PKP手术系统12-14年分别增长40/37/35%，毛利率为84.0/83.0/82.0%；②PVP手术系统12-14年分别增长87/60/50%，毛利率为70.0/68.0/65.0%；③散件和其他12-14年分别增长14/13/13%，毛利率为75.0/72.0/70.0%；④12-14年各项期间费用稳步增加、所得税率保持平稳。

　　合理股价为25-28元： 我们预计12-14年全面摊薄EPS为1.11元、 1.45元和1.92元，净利润增长53%、31%、33%。近期上市医药新股平均申购预测市盈率为22.8倍，综合考虑公司成长性和市场综合情况，我们给予公司12年22.5-25.2倍预测市盈率，合理价格为25-28元。