煌上煌合理价格20.75-23.24 元

　　公司所在的行业介于快捷消费酱卤肉制品和佐餐凉菜行业之间，二者均为我国的传统食品行业。2015 年快捷消费酱卤肉制品行业和佐餐凉菜的市场规模有望各达到1000 亿元左右，2011-2015 年CAGR14% 。行业目前还处于完全竞争向寡头竞争转化的市场环境中，集中度非常低，提升空间巨大。公司同类型竞争对手众多，但由于各地区饮食文化和口味差距明显，尚不形成直接竞争。公司是行业的龙头公司，2009年仅占比 1%，其他竞争者占比更少。消费者对于食品安全的诉求极高，随着消费升级，更倾向于行业龙头公司，势必提高行业集中度，强者恒强。

　　全产业链模式下收入和盈利能力高增长，扩张意图明显。公司目前形成了组织养殖→屠宰→食品加工→销售网络一体化产业链，增强了公司的抗风险能力和材料采购的议价能力，竞争优势明显强于中小厂商。公司 2011 年实现营业收入和净利润分别为8.9 亿元和8109.8万元，2009-2011 年CAGR 高达30% 和34%。公司在江西省品牌和渠道影响力深厚，在本省优势市场基础上进行省外扩张。过去三年公司门店数目从1015家增长到1798家，CAGR 达33.1% 。公司 2011年毛利率为23.8% ，稳定增长。我们判断随着公司一体化产业链的完善，毛利率有望继续提升。

　　盈利能力优秀、IPO 募集资金项目是未来业绩增长的重要保障。募集项目达产后2016年公司产能将从 2.92 万吨增长到 5.47 万吨，增长约一倍，可有力支撑公司收入稳定增长。另外公司投资 1.1 亿元，新建 108 家直营专卖店，拓宽公司销售渠道，增强公司在渠道的控制力和品牌影响力。

　　盈利预测。假设公司发行 3098万股，公司总股本 1.24 亿股。我们预测 2012-2014年摊薄后EPS 为0.83 元、1.02 元和1.27 元，分别同比增长 26.66%、23.29%和24.50%，保持较快发展。

　　估值与投资建议。A 股中无主营业务相同公司，我们选取食品快消品和肉制品的类比公司进行比较。快销食品行业相关公司金字火腿、好想你、洽洽食品，以及肉制品行业的双汇发展、得利斯等公司来参考。2012年同行业类比公司一致预期 PE29倍，2012年4 月至今A 股中小板新股 2012年平均 PE23 倍，鉴于公司所在行业规模千亿，行业集中度提升空间巨大，我们认为公司股票合理发行价格区间为20.75-23.24 元，对应 2012年估值区间为 25-28 倍PE.

　　主要不确定因素。外省扩张冷链运输和冷藏风险；同行业其他企业发生重大食品安全事故而影响行业发展风险；直营店、特许加盟店的管理风险；原材料波动风险。