新股发行并非A股"万恶之源"

　　目前A股的新股发行俨然已经形成了一个恶性循环，当市场持续下跌时，新股发行便沦为众矢之的，喊停、改革之声不绝于耳，但要真打破固有的利益分配机制又谈何容易？于是行政化调控新股发行速度变成了熊市末期的一道独有风景，“经久而不衰”。正所谓“来而不往非礼也”，一旦到了牛市，股指迭创新高掩盖了其他所有市场的深层次矛盾，“在发展中解决问题”演变成了“在发展中遗忘问题”，高价新股变本加厉地快速出笼，同时牛市也将在一二级市场一片欢腾中戛然而止。

　　为什么A股的新股发行如此招人厌恶？为何惟独A股需要行政化调控新股发行速度？难道新股果真是牛短熊长的罪魁祸首？如果我们冷静分析下去，结论恐怕并非如此。

　　一、新股过多导致股市“失血”是误区

　　如果说是新股发行的“圈钱效应”形成股市上行的压力、甚至导致股市下跌的话，看似合理，但经不起深究。

　　新股发行的热与冷，事实上与二级市场是紧密相关的。在牛市中新股发行数量和估值都会更高，导致融资额急剧扩大；而到熊市时，数量和估值都会比牛市时低很多，相应融资额也会缩小很多。如果新股融资真能构成股市上涨压力的话，则我们可以得出如下结论：牛市时新股发行对二级市场压力增大，熊市时则会减小，新股发行可以平抑二级市场波动，这岂非成了“好事”？

　　现实情况显然并非如此。如果把股市资金比作一个大小可变的池子、股票供给是水的话，很显然，当水的增速大过池子增速的话，早晚会溢出来，而这些“溢出来”的股票就应该是被淘汰的。关键是，应该淘汰什么。

　　如果把新股发行看做股市的“万恶之源”，拧紧龙头不再放水，结果大家都知道，池子里的水早晚会臭的；只有有进有出的流动的水，才能保持池子里面的干净清澈。因此股市“失血”的根源并非是新股发行过多，而恰恰是坏的股票、“臭的水”出不去，也即退市机制的几近丧失，才是导致股市池子承载过量的根本问题。

　　有人在拿美国股市过去几年规模并未出现增长作为例子时，确实需要看看其原因，并非是新股发得少，而是坏的股票退的更多。

　　二、高价发行“圈钱”是个伪命题

　　今年以来，治理新股“三高”发行始终是监管部门的努力重点之一，事实上我们看到的结果是，虽然中小板、创业板的新股发行估值，确实较以前降低了很多，但客观上来看，二级市场交易的中小企业股票估值也同样出现了下降，而且二者下降的幅度大体相当，这似乎足以印证了新股发行估值水平的降低并非是政策调整方向之功，实为被二级市场“倒逼”所致。

　　这就引发了一个问题，是新股高价发行导致了二级市场估值高企、泡沫泛滥，还是二级市场本身估值体系过高，而“诱导”了新股高价发行呢？

　　我们来看近期市场的两个典型例子：洛阳钼业(603993)和浙江世宝(002703).

　　这两只股票不仅在上市前大幅缩减了新股发行规模和计划募集资金总额，而且可谓是行政化降低新股发行价格的“典范”，其中洛阳钼业发行价仅有3元，发行市盈率不足行业平均水平的三分之一；浙江世宝更甚，2.58元的发行价仅为此前市场普遍预计的三分之一左右。这绝称不上高价发行了吧？按理说，应该能够成为“让利于二级市场”的典范了吧？

　　然而现实却是，洛阳钼业首日开盘价就达到了8.7元，暴涨了190%，浙江世宝更是堪称被“妖魔化”，15.62元的开盘价、超过5倍的涨幅、一日三特停的“壮观场面”无人能出其右。于是，二级市场再次沦为高价买单者，只不过这次笑开颜的并非上市公司，而是一级市场的打新族。

　　由此我们发现，新股高价发行“圈钱”，其实是个伪命题。由于A股中一直存在一二级市场套利的怪相，打新族作为独立于二级市场的一批低风险偏好资金始终存在，他们的获利与否、获利多少似乎与二级市场并不相关，因为这些资金几乎不会投入到二级市场投资当中。

　　因此，对于二级市场投资者来说，“圈钱”关键点并不在于新股发行，而是在于新股首日开盘价格，也即矛盾点并非是“高价发行”，而是“高价上市”。如果新股开盘价格降不下来，“被圈钱”就成为了“宿命”——如果发行价格本身就高，则是被上市公司圈钱；如果发行价格低，则是被打新族“圈钱”。而影响新股首日开盘价的最关键因素，就是同行业上市公司二级市场的平均估值。

　　三、依靠重组取代退市遗祸无穷

　　那么二级市场的过高估值又从何而来呢？就是A股中畸形的资产重组文化，成为股票退市的“免死金牌”。就像绿大地这类明显造假上市的股票，仍然能够通过资产重组来获得新生，坏的股票又怎么可能顺利退市呢？他们会说“你看绿大地都不退市，我可比它强多了，我凭什么退市？”

　　正是这些价值不菲的“壳资源”，导致了二级市场过高的平均估值。以ST星美为例，基本属于无资产、无负债、无收入、无人员的“净壳”，但至今仍然坐拥超过15亿元的总市值，这就是“壳资源”的市场价值。而每家上市公司都有这样一个壳资源，尽管会随着股本大小、净负债多少有增减变动，但至少有了一个保底。同时上市公司本身的业务价值会继续被附加到这个“壳资源”基础价值之上，这样一来，估值水平又怎么可能低下来呢？

　　于是体现在股市上便形成了这样一个链条：资产重组导致退市难，退市难导致二级市场估值高，进而影响新股高价上市、二级市场被圈钱。

　　因此，人为调控新股发行节奏，甚至人为制定新股发行价格，对于解决“圈钱”问题都无裨益。相反恰恰是严格施行退市政策、严格审核甚至禁止资产重组，才是“圈钱市”的根本解决之道，最终收益的才会是二级市场本身。