二级市场高估值致新股高定价

　　每次A股市场处于熊市困难阶段的时候，新股发行都会成为焦点问题备受各方关注，证监会也经常迫于压力暂停发行新股或改革发行体制。但改来改去始终解决不了问题，问题究竟出在哪里呢？市场上关于新股发行大家存在很多争议，但归结起来主要是如下几个方面：1、新股发行要不要停？2、新股发行该如何定价？3、是否需要改革发行体制？该如何改？我个人以为，市场上的大部分争议都只看到问题的表面，而没有触及问题的本质。本文尝试来解答这些问题。

　　关于新股发行，大家经常抱怨的两点是：1、新股发行价格太高，如最近发的洛阳钼业和浙江世宝，要不是证监会强行压价，发行价格将较港股高100%以上；2、新股发行数量太多，源源不断，一批接着一批，总是发不完。

　　新股发行价格为什么会这么高？要搞清楚这一点，首先必须搞清楚投行是如何对新股进行定价的。答案很简单，每只新股都是参照二级市场同类公司的估值水平进行定价的。也就是说，二级市场估值高的时候，新股发行价也会高；二级市场估值低的时候，新股发行价也会低。这是国际通行规则，本身没错。

　　既然定价机制本身没问题，那么问题就出在二级市场。看看目前我们二级市场的现状，根据最近统计分析结果，目前沪深300市盈率(PE)估值为9.9倍，其中银行股PE估值不到6倍；而中小板、创业板的PE估值分别为28倍、32.8倍。如同中国的城乡二元化体系一样，A股市场也是一个典型的估值二元化的市场，即沪深300相对估值较低，大部分股票(包括中小板、创业板以及一些垃圾股题材股)估值较高。而且，即便股市跌到目前这个水平，如果剔除金融地产股，大部分股票仍然是严重高估的，其估值水平较同类的港股、中概股估值高50%甚至100%以上。即便是看似便宜的金融股，也仅仅是与港股接轨而已，只能说估值合理没有泡沫。正是因为二级市场大多数股票的高估值，而我们新股首发(IPO)发行的绝大部分都是非金融公司，自然导致新股发行市盈率奇高；既然新股能够很轻易地高价发出去，所以IPO(包括港股上市公司)自然源源不断。高价圈钱然后套现如此便宜的事情有谁会不愿意？

　　因此，只要二级市场大部分中小盘股票处于高估值状态，民企IPO就会争先恐后，大小非减持自然也难以抵挡，一二级市场之间的关系就变成上就是一级市场对二级市场利益的掠夺，所谓“促进一级和二级市场均衡协调健康发展”就是一句空话。而让二级市场估值国际化，结果自然是牺牲一代股民的利益。可是只有二级市场大部分股票估值合理，新股发行定价才能合理，一二级市场之间才能良性互动而不是一方掠夺另一方。

　　除了二级市场高估值导致新股发行市盈率很高以外，A股市场还有另外一个奇怪的现象，那就是“炒新”。你会发现，大部分时候，不管发行市盈率有多高(如当年创业板的50倍、60倍)，首日上市总是大涨，而且涨幅常常是50%以上。高估的股票再把它炒高，然后就一路阴跌下来，让大多数投资者亏钱。证监会郭主席对“炒新”现象深恶痛绝，苦口婆心反复提醒，也出台了不少措施，到现在仍然没有遏制住。“炒新”应该说是一个投资文化的问题，其背后有深层次的原因，限于篇幅本文不想对此多加探讨。只想指出，由于“炒新”现象的存在，加上本身二级市场大部分股票的高估值，给了投资银行抬高新股发行价的充足理由，所以他们敢于把洛阳钼业和浙江世宝发行价定在港股市价的两倍以上，而没有港股参照的新发公司，其发行价更不用说了。

　　只要投资者继续热衷炒作小盘股，则小盘股将继续维持高估值和泡沫状态，一级市场新股发行市盈率将无法下降——因为投行总是参照二级市场进行定价；只要投机客们继续热衷新股首日上市的炒作，那么新股不管发行市盈率多高，总能发得出去，毕竟申购新股可以套利。二级市场的高估值是上市公司疯狂圈钱的最重要因素。只有在A股市场估值彻底国际化，发行价低到上市公司舍不得卖股票了，圈钱时代才会结束！

　　综上所述，A股新股发行定价高完全是二级市场本身估值高和恶炒新股的结果。很多人都说新股发行价过高，盼着证监会改革发行体制来压低新股发行价。不降低二级市场估值水平，而单方面地要求新股降低发行价行不行呢？殊不知这样做的结果，要么是二级市场同类公司的估值水平拉下来——即同类公司跌得更快，要么导致更加严重的炒新现象。所以，归根结底，一级市场的问题来源于二级市场，不改变二级市场的估值体系和炒作行为，新股发行定价永远无法合理。这就是目前A股市场新股发行定价的困局。不认识到这一点，不改变二级市场的估值体系和炒作行为，任何新股发行体制的改革都是无效的。

　　是否需要停发新股？证监会坚持说不，我也赞成这样。只有这样坚持下去，真正的买方市场才能形成。二级市场应该自己学会抵制IPO高价发行，学会主动放弃申购，让新股发不出去，这样才能真正掌握话语权，而不要等证监会帮你做决定。只要大家都放弃申购，那么新股发行自然就停了。二级市场一定要自己学会掌握话语权，再也不能像以前那样不管多高价格都申购，让一级市场赚取暴利，二级市场投资者互相之间击鼓传花惨烈博弈。

　　应该说证监会自郭主席上任以来做了很多工作，打击炒新，打击炒小，打击炒绩差股、重组股、题材股，同时提倡买蓝筹股，希望扭转市场的恶劣风气，扭转二级市场不合理的估值体系，为新股发行定价合理化奠定基础。但冰冻三尺非一日之寒，A股要改善生态环境，首先要形成买方市场，这需要一个长期的过程。毕竟小盘股估值体系跟大盘股一样与港股等国际市场接轨还需要较长时间，投资者行为改变和维护自我权益意识的形成也需要较长时间。买方市场何时形成？观察几点：1、何时放弃对新股上市首日的炒作？2、何时学会放弃主动申购，让新股发不出去？3、何时不再炒作垃圾股，出现大量的仙股？相信买方市场迟早会形成，我们乐观其成。