IPO核查悬念 监管部门如何直面开闸大考

　　杨颖桦；徐亦姗；谷枫

　　2013年3月20日，从北京金融街富凯大厦的中国证监会所在地发出了最新函件，指出证监会将在3月末的周末加班，接收IPO财务专项检查自查报告和相关申报材料。

　　一天之后，距离证监会约三公里，北京荣大快印公司所在地金灿酒店，弥漫着山雨欲来风满楼的气息。这个被投行人士所熟悉的申报材料打印中心，已经将其所在的八层酒店住房中的两层，改造为印务办公室与会议室。其中穿梭来回的投行人们，打招呼的方式变成了相互询问自查报告的进度。

　　有几个细节可以说明这场自查运动的艰巨与前所未有。按照荣大的惯例，各家券商都会在荣大快印预存几万元不等的预存款，以备自家项目印制材料后直接扣款。可是此次自查报告的篇幅与上报材料的数量，已经远远超过原来一个IPO项目所需的材料量，导致各家券商的预存款迅速告急。

　　这背后，是自2012年以来的第三轮发行体制改革后，随着年底市场环境的变化，IPO堰塞湖成为了悬而未决的尴尬难题，证监会随之采取的新一轮监管手段——在实质性暂停IPO节奏同时，启动IPO在审企业专项财务核查。

　　这意味着，在郭氏IPO改革之后，进入“肖钢时刻”的资本市场发行体制改革，面临着何时重新开启、如何延续的难题，这将考验着监管者的智慧与勇气。

　　郭氏IPO改革

　　让我们将时间线拉得更远一些，或者可以更好地理解目前正在进行中的新股发行体制改革进度图。

　　实际上，虽然在郭树清任内，有着诸如“IPO不审行不行”等惊天一问的传闻。但事实上，郭氏新政下的IPO改革，是此前自2009年启动的两轮新股发行体制改革的延续，从本质上并非对发审制度的动刀。

　　此前的2009年和2010年，证监会分别进行了两轮发行体制改革，基本在2012年前完成了从最初的行政审批制、到核准制再到询价细化制度的雏形。

　　而在大体改革方向既定的前提下，留给2012年郭树清任内的证监会改革的空间与节奏已经很清晰：以信息披露为中心，完善新股价格形成机制。促进一二级市场协调发展。

　　这就有了后来在去年4月份出台，引起激烈讨论的发行改革指导意见稿，在这个规划了IPO改革的详细纲领中，带来了六方面的改进：明确发行人和各中介机构独立主体责任。调整询价范围和配售比例，加强对发行定价的监管，增加流通股数量，完善对炒新行为的监管措施，加大对违法违规行为和不当行为监管惩治力度。

　　观察这一改革细则可以发现，其实皆是对于此前定下的路线在技术手段上的细化与配套推进，比如引起争议的行业市盈率上浮25%的市盈率天花板、老股转让等。

　　虽然没有对IPO审核有所突破，但郭氏IPO改革与以往有所突破，或者说有着新的基因的方面，在于他更加强调突出信息披露这个抓手。

　　这点从郭树清的多次针对“IPO不审行不行”的回应可以体现，当新股发行能否取消审核制问题抛向他时，郭树清的回答口径永远是：“这并不是问题的核心”，“注册制和审核制的实质性差别并不大，在实行注册制的美国，监管机构的有些审查比我们要严得多、细得多。我们要以信息披露为中心，逐渐把审查的重点从上市公司盈利能力转移到平等保护投资者的合法权益上来。”

　　而在贯彻他这一思路上，便带来了预披露提前、在审企业情况全公开等创新作法。

　　总的来说，虽然市场偏向于把郭树清理解为市场派，但从他的学术素养与理论框架的来源可以发现，他不是一个极端市场化的信徒，强调的是市场化方向与行政手段的并进，他并不忌讳于在必要的时候使用行政手段介入。

　　这可以解释在其任内的IPO改革中很多让人费解而矛盾的地方：比如强调减弱实质性盈利判断，却在后期实质性暂停IPO；强调市场化约束机制建立，却引入较大力度的炒新行为监管。

　　改革遭遇变奏

　　郭树清时代证监会所选择的IPO改革路径，是以往思路的延续，既有大胆与创新之处，也有保守与稳妥之意。无论如何，一系列发行失败、缩水的案例，显示出了其原本期待达到的加大市场博弈的效果。

　　但这最终在2012年下半年，遭遇到了前几次IPO改革未曾遇到过的难题，也因为这些难题让监管层选择了实质性暂停IPO，启动眼下的财务专项核查。

　　2012年11月的浙江世宝面市之后，A股市场就进入了IPO实质暂停期。这背后，是当时800家IPO形成的“堰塞湖”与低迷股指的交错的压力。

　　这使得监管层不得不想办法分流IPO压力，最终采用一方面通过放宽已经僵化多年的境外上市“456”门槛、分流减压，另一方面启动IPO专项财务核查、驱逐劣币。

　　前者至少在目前看来，成效不大，而后者正进入关键期。

　　3月31日，IPO财务专项核查将完成关键的第一阶段：上交自查报告。这使得本文开头的情景正在加速上演，这仅仅是个开始。

　　目前已经奔赴证监会周边准备材料的，大多是已经过会企业，或者是自查过程比较顺利的项目。还有大批企业与中介正在全国各地日夜加班。

　　“我们已经进入最后冲刺阶段。”一位沪上大型投行人士告诉记者。其指出目前手头项目仍在走券商内部的审核流程，大部分都是风控和质控部提意见，让业务部门补充说明一些情况和底稿。

　　而市场对于这次自查的最大悬念是能在多大程度上降低IPO堰塞湖的压力，即撤下多少单。

　　上述人士就指出，一些风险较大的项目，领导会直接在自审阶段就叫项目组撤回材料。就目前已经公布的情况看来，今年已有41家企业撤回申请。

　　而这个数量可能还会继续攀升，“应该会拦下一大批企业，具体多少不好说”。一位北京地区投行人士对记者指出。

　　何时开闸？如何延续？

　　IPO改革从开始的循序渐进，到遭遇市场变化的陡然变奏，下一步如何延续？这将更考验着步入“肖钢时刻”的资本市场监管者智慧。

　　轰轰烈烈的在审企业专项财务核查，将在3月31日迎来企业自查报告上报截止期，随后6月份迎来证监会抽查的完成。

　　而摆在这个阶段之后的，就是一个极具挑战性的时期：何时重启已经实质性暂停的IPO，与此同时，还得兼顾已经对此谈虎色变的市场情绪。

　　而监管层要解决这个问题，首先要弄清楚的或是投融资天平的平衡点在哪里。

　　事实上，过去一年以来，横亘在资本市场上的一个命题正是促进资本市场投融资功能如何达到平衡，而IPO堰塞湖与去年市场的持续低迷，正是市场认为其不平衡的表现。

　　而在今年两会前，证监会有关部门负责人就对记者坦承，这确实是这段时间监管发行部门一直在思考的问题，“如何判断投融资功能是否达到平衡？两者平衡通过什么样的机制得到实现？靠行政管制、靠市场的自主调节，还是两者结合？”

　　在解决完这个问题后，就是如何继续走下去的问题。

　　从目前看来，监管层已经有了一定的方向，首当其冲的是延续此前的改革路径，修订完善相关制度规则，改进发行条件，细化信息披露要求，逐步淡化对拟上市公司盈利能力的判断。

　　这在业界已经得到了认同，“希望下一步发行体制改革还是沿着市场化的方向走”。上述北京地区投行人士指出。

　　其次是将IPO在审企业财务专项检查常规化，打击上市过程中的违法违规行为。此前不断突破记录的IPO相关中介处罚出台，已经在推动着整个IPO生态圈的演变。

　　“对中介机构处罚严格是好事，IPO自查也有利于整个市场的完善。公司的应对措施主要就是加强风控，这也是公司一直在强调做的事情。”一位西南地区券商投行人士对记者指出。