润银化工融资新径 IPO暂停催起借壳风潮

　　作为山东境内最大的尿素生产企业之一，山东润银生物化工股份有限公司(下称“润银化工”)上市的临门一脚已经踢出。

　　18日，停盘3个月之久的东源电器(002074)公布了一份令人意外的重组方案，公司现有输配电资产将被剥离，润银化工评估价值达40亿元的资产将借壳上市，公司将由此变身为一家尿素企业。

　　“本次重组是东源电器对主业的一大战略调整，其盈利能力将得到大幅提高，润银化工也将拥有一个较好的融资平台。对于东源电器原大股东来说，也将获得较丰厚的回报。”开源证券高级策略分析师杨海向经济导报记者分析。

　　此外，润银化工如若借壳上市成功，将是自IPO暂停之后，山东省内继山东路桥、山东地矿之后第三家借壳上市的公司。

　　东源电器重组三步走

　　根据东源电器的公告，本次重组交易分为3个部分。

　　首先，东源电器现有资产将全部置出，同时置入瑞星集团有限公司(下称“瑞星集团”)所持部分润银化工股权。

　　东源电器表示，以去年12月31日为评估基准日，公司现有资产及负债评估价值4.89亿元，这一部分将全部出售给瑞星集团或其指定的第三方。同时，瑞星集团将其持有的润银化工部分股权作为对价置入上市公司。

　　接下来，润银化工其余股权也将被置入上市公司———东源电器以5.34元/股的价格发行6.69亿股，向润银化工其他所有股东换股吸收合并润银化工，从而收购润银化工其他所有股权。收购完成后，润银化工将注销，润银化工的股东将换股成为吸收合并后存续上市公司的股东。

　　至此，润银化工将实现借壳上市，瑞星集团将以59.64%的持股比例成为公司第一大股东，瑞星集团的控股股东孟广银也将成为公司实际控制人。

　　而在完成借壳上市之后，东源电器还将运作第三步，那就是融资———将非公开发行不超过2.29亿股，预计募集配套资金不超过11亿元。本次非公开增发发行价格不低于4.81元/股，发行对象不包括东源电器现行控股股东及其关联人，也不包括瑞星集团及其关联人。

　　上述三步交易之间，前两步同时生效、互为前提，也是实施第三步配套融资的必需条件。但配套融资成功与否，并不影响前两步的实施。换句话说，在实施前两步之后，润银化工就将实现借壳上市，配套融资成功与否则是另一单独问题。

　　现大股东两日浮盈近5000万

　　润银化工本次借壳东源电器，让人颇感意外。

　　东源电器目前主要从事输配电设备的研发、生产和销售，且在业内有一定的影响力。近几年，东源电器保持着一定的盈利。公司18日披露的2012年年报显示，去年公司实现营业收入5.93亿元，实现净利润3693.72万元。在此之前的2010年和2011年，公司分别实现净利润2739.44万元和3647.26万元。

　　润银化工则是一家尿素生产企业，与东源电器主业相差甚远。本次重组完成后，东源电器现有资产将被全部剥离，公司将承继润银化工全部资产和业务，主营业务整体变更为尿素、甲醇、乌洛托品等产品的生产、研发和销售。

　　对于这次转身，东源电器解释称，虽然公司在现在的行业中拥有一定的影响力，但面临日益激烈的市场竞争。而且，公司在毛利率较高的126KV以上等级开关产品方面尚未涉足，难以在高端市场上取得突破；国家电网系统2011年后开始实施集中招标采购，导致公司地域竞争优势被削弱。这些原因导致公司未来发展空间有限，主营业务的持续增长存在一定不确定性。

　　而润银化工近几年经营形势良好。公司2012年财报显示，全年实现营收39.18亿元，较上一年度的30.32亿元增长29.22%；实现净利润3.64亿元，较上一年度的2.15亿元增长高达69.49%。润银化工借壳上市，有利于“实现上市公司股东利益最大化”。

　　杨海向导报记者表示，从上市公司角度考虑，东源电器原有资产确实面临着市场竞争激烈、盈利能力不强的现实，本次重组是公司战略的一大调整，将彻底改变公司原有的经营状况。

　　对于东源电器现有实际控制人孙益源来说，本次重组也将获利巨大。

　　东源电器在2006年上市，孙益源旗下资产已经得到一次巨大升值。本次重组虽然会使孙益源所持股权比例被摊薄，但其所持的股份数量并未减少。而重组之后，公司股价上涨势在必行。

　　截至19日收盘，东源电器已经连续两个交易日涨停，股价由停牌前的5.45元/股上涨至6.6元/股。以孙益源所持4314.60万股计算，其账面浮盈已经达到4961.79万元，“这是最直接的收益。”

　　除了所持东源电器的股权将得到升值之外，东源电器现有资产最终流向何方也引人注目。根据目前的重组方案，东源电器现有资产将全部出售给瑞星集团或“其指定的第三方”。因东源电器现有输配电资产与瑞星集团主业相差巨大，杨海分析，这些资产最终也许不会被瑞星集团承接，而有可能再次流向孙益源或其掌控的其他公司。

　　润银化工的最终选择

　　而本次如若借壳上市，对润银化工的积极意义也是明显的。

　　导报记者了解到，润银化工的大股东瑞星集团前身为东平县化肥厂。在2003年，公司在生产运行困难、随时可能破产倒闭的情况下被迫改制。改制之初，公司负担沉重，“可以说是一边填窟窿一边发展。”瑞星集团办公室的张佳宾向导报记者回忆道。

　　如今，润银化工已经成为省内最大的化肥生产企业之一。但导报记者注意到，其财务负担依然沉重———截至2012年年底，其资产负债率依然有75.69%。此外，经过10年的发展，润银化工总资产至2012年年底已经达到70.96亿元。

　　“如果说之前规模小，公司还可依靠自身资金滚动发展，现在公司盘子较大，要想继续大规模扩张必须依赖外力。”一东平当地人士向导报记者分析。

　　张佳宾也对导报记者介绍，国内化肥企业目前大致分为3类，一类是上市公司，另一类是大型煤炭企业所属，还有一类是独立发展的，润银化工即属于这一类。

　　在这3类化肥企业中，第三类显然相对孤立。正因如此，润银化工近两年一直在筹划上市事宜，并曾对在美国上市、在香港上市、在A股IPO等都做了探索，最终选择了在A股市场借壳上市。

　　润银化工上市之后，首先带来的就是融资途径的拓宽。东源电器披露，在实施本次重组中的第三步非公开增发募集资金后，公司资产负债率将会控制在55%以下，从而低于行业内上市公司60%的水平。东源电器还表示，润银化工借壳上市之后，将以上市为契机，加大股权融资渠道，并以存量资产的现金流为杠杆，撬动银行信贷、融资租赁、金融债券等多渠道实现资本市场融资，以确保企业发展资金需求。

　　会否引起鲇鱼效应？

　　对于未来的经营，瑞星集团承诺，2013年至2017年，润银化工“扣非”后的净利润预测数分别为4.37亿元、4.91亿元、5.48亿元、5.84亿元和6.05亿元。若不达标，瑞星集团将按协议的有关规定予以补偿。

　　目前，化肥产业整体面临产能过剩，瑞星集团定出持续增长的净利润目标，底气何在？

　　“我们是全国单厂规模最大的化肥企业，有规模优势，现有年产150万吨合成氨、200万吨尿素、10万吨甲醇、3万吨乌洛托品的生产能力。”张佳宾说，公司在技术、机制上也有优势。

　　目前在山东，已经有鲁西化工(000830)、华鲁恒升(600426)两家同类上市公司。相较于前两者，润银化工是民营企业，其管理机制更灵活，人员更加精简。东源电器重组报告书中也披露，与全国最大的同行鲁西化工相比，公司固定资产利用率更高，吨摊固定资产折旧低180元；人员更精简，每吨产品人工成本比鲁西化工少80元。

　　杨海向导报记者分析，受益于煤炭价格低迷，国内化肥企业近期经营形势乐观。“只有大潮退去才知道谁在裸泳”，润银化工未来会不会引起市场的鲇鱼效应值得关注。