挤IPO“独木桥” 红筹架构企业折返A股

　　A股市场IPO持续收紧，但有意登陆A股的红筹架构公司络绎不绝：一边是看破IPO“红尘”，不少拟赴海外上市的公司选择被并购重组或借壳上市的道路，转战A股市场；另一边，更多的红筹架构企业选择自动拆除红筹架构，直接冲刺A股市场IPO.

　　尽管在A股IPO收紧的当下，红筹架构公司闯关A股市场所面临的压力不容小觑，但是，红筹架构公司向A股市场的回归体现了境内资本市场的资金活力，而且，随着境内外资本市场开放融合的加速，预计将有更多的红筹架构公司回归到A股市场中来。

　　拆红筹架构 “折返”回A股

　　宝光股份新近成为将被红筹架构公司借壳上市的最新案例。公司称，将把全部资产和负债出售给中国西电集团或其下属子公司，同时通过非公开发行股票的方式购买从事广电设备生产的相关资产，引进广电网络传输、分配及终端设备的设计、生产、研发等新的业务。目前，重组方正在拆除红筹架构，并赎回向海外投资者发行的可转债。

　　宝光股份有关人士3月27日对中国证券报记者表示，预计公司重组方案将在一个月内完成，拟借壳上市的公司涉及电视机顶盒等广电设备的生产。对于该红筹架构公司的具体财务数据和原有的上市计划，该人士表示尚不清楚。

　　2013年以来，红筹架构公司通过“二次变身”联姻A股公司多次出现，为近年来频繁上演的红筹架构公司“折返跑”增加悬念。

　　业内人士指出，这类红筹架构公司目前主要通过两种方式结缘A股市场：一是拆除红筹架构后寻求借壳A股公司上市，或寻求被A股公司并购重组的机会，从而实现私募股东的退出；二是直接冲刺A股IPO，实现上市融资。

　　成飞集成对上海同捷科技股份有限公司的“收编”较具典型性。2013年年初，成飞集成抛出收购计划，拟通过支付现金和非公开发行股份相结合的方式，共计以不高于5.45亿元的价格，收购同捷科技87.86%股权。而在此前，上海同捷科技曾两度上市折戟沉沙。早在2006年初，其便施行了以境外上市为目的的红筹架构设计，但该次上市并未成行；拆除红筹架构后，为追赶创业板上市早班车，同捷科技于2009年再次改制和增资，却不料其创业板上市申请被否决。成飞集成的出手收购，让陷身同捷科技的达晨财信、北京博金、宁波汇亚、福建炳中、创东方投资等众多创投机构获得退出机会。

　　这些红筹架构公司通常具有良好的盈利能力，因而成为A股公司青睐的并购重组标的。蓝色光标的大胆介入佐证了这一点，公司于2013年1月末参与西藏山南东方博杰广告有限公司拆除红筹架构后的变身，在西藏博杰由台港澳法人独资企业转变为内资有限公司的同时，蓝色光标以1.78亿元对西藏博杰进行增资，获得西藏博杰11%的股权。西藏博杰2012年实现净利润达1.95亿元，其被评估价值为去年净利的8.32倍。

　　直接冲刺A股IPO成功的案例更是不少，自2009年6月A股IPO重启以来，迪森股份、朗玛信息、日海通讯、二六三、得利斯、誉衡药业、海联讯、南都电源、启明星辰、向日葵、大富科技、环旭电子等十余家企业，均是在拆除了红筹架构后，成功实现了在A股市场IPO上市。

　　高估值预期提升吸引力

　　虽然IPO财务核查减缓了企业上市融资的步伐，A股市场所能给予的高估值水平还是吸引着众多红筹架构公司的竞相回归。从已实现A股上市的公司来看，中小板和创业板是红筹架构公司进入A股的首选地，中小板和创业板首发市盈率较高的特点，成就了诸多IPO公司的巨额超募资金和高管的造富梦。

　　在中国证券报记者统计的登陆A股的12家原红筹架构公司中，仅有在上海证券交易所首发的环旭电子首发摊薄市盈率低于25倍，在2010年以前登陆中小板上市的日海通讯、启明星辰、二六三、得利斯、誉衡药业和登陆创业板上市的华平股份、向日葵、大富科技、南都电源的首发摊薄市盈率均超过50倍，其中尤以日海通讯和向日葵为最，首发市盈率超过74倍。

　　对于未能实现IPO上市的红筹架构公司，估值溢价率稍低，如成飞集成对同捷科技的收购估值较净资产账面值增值率为44%，同捷科技位于上海等地的房产增值是溢价的主要原因。

　　相关公司的行业属性也推高了其估值水平，目前回归A股的红筹架构公司多以科技类企业为主，部分公司还涉及新能源等新兴产业领域，无论是在政策扶持方面，还是在市场热情方面，都容易获得较高的资金关注。

　　以宝光股份拟置换的广电设备资产为例，近年来国内文化体制改革和三网融合的推进，为广电设备产业链公司提供了广阔的市场空间，如广电设备行业公司同洲电子2012年实现营业收入达21.11亿元，同比增长4.78%，实现归属上市公司股东的净利润1.95亿元，同比增长971.32%，其业绩快速增长的原因之一便是各地有线电视运营商网改的进度不断加快，报告期内各有线运营商客户对双向、高清机顶盒的需求量大幅上升，导致公司此类高毛利率产品出货量大幅增长。而广电设备企业选择A股借壳上市，有望获得较高的市场关注度。

　　此外，选择国外上市所要面对的监管和做空压力较大，也是红筹架构公司回归A股市场的一个原因。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对中国证券报记者表示，许多中资公司在国外挂牌后遭遇沉重的做空压力，部分公司的退市更是给国内企业带来不良示范效应，因此促使很多红筹架构企业回归A股。

　　闯关压力不可小觑

　　事实上，红筹架构公司登陆A股的路程并非一帆风顺，在申请创业板上市的公司中，同济同捷和海联讯遭遇的被否决经历具有代表性意义。

　　同济同捷的上市被否涉及多个原因。创业板发审委认为，同济同捷拟介入跑车制造业务，该投资决策未履行合适的批准程序，且该等经营模式的重大变化存在较大经营和财务风险；另外，同济同捷跑车研发费用的会计处理不充分。同济同捷最终放弃创业板上市计划，被成飞集成在2013年1月出资并购。

　　海联讯经历的上市经历则更为坎坷，早在2002年，海联讯便确立了海外上市的计划，2003年8月，海联讯原股东捷讯通信与注册在维尔京群岛的TEAMWEALTH公司签订了《股权转让协议书》，捷讯通信将持有的海联讯100%股权以220万美元价格转让给TEAMWEALTH，捷迅通讯的原股东章锋和骆东则通过另外一家注册在维尔京群岛的公司Motion全资控股TEAMWEALTH，为海联讯搭建了红筹架构。

　　但是受SARS危机的影响，海联讯在2004年终止了海外上市计划，其红筹架构一直维持到2008年。2008年3月，海联讯拆除了红筹架构，此后进行多次增资，冲刺创业板上市。不过，公司在2009年12月因核心竞争力不足等原因在创业板发审会上被否决上市。直到2011年11月，公司才最终实现在创业板上市的梦想。

　　根据此前媒体报道，中国证监会在2010年初收紧了对红筹架构的监管，对拆除红筹架构后申请创业板上市的把关更为严格。有投行人士介绍称，红筹架构问题屡次出现在保荐人培训过程中，本着提高透明度、简化公司架构的要求，原则上要求清理红筹架构，且控股权转回境内，红筹架构拆除过程中不能遗留税收问题。

　　在相关公司回归A股遭遇监管收紧的同时，红筹架构的意义也被业内专家看淡。早在2006年8月商务部条法司出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》后，设置红筹架构的门槛便大幅提高；此后，国家税务总局发布《关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知》，加大了拆除红筹架构中的重组成本，导致红筹公司返回A股融资面临更多的压力。

　　而在A股面临发行压力、红筹架构公司竞相“折返”的背景下，监管层也不断推出新举措鼓励中小企业海外融资。2012年12月20日，证监会发布了《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了境内企业到境外上市的一些条件和前置程序，降低了境外直接上市的门槛，提高了审核效率，为境内企业特别是中小企业到境外市场直接上市融资提供了更为便利的条件。尤其是取消4亿人民币净资产、5000万美元融资额、6000万人民币年净利润的标准限制后，中小企业也可以直接到境外上市。证监会表示，此举不仅会有效满足部分中小企业的融资需求，丰富和畅通多种融资渠道，同时也能分流一部分欲在A股上市的企业，缓解A股发行的市场压力。