新一轮新股发行体制改革亮点多

　　市场人士认为，这是目前为止最彻底的一次新股发行市场化改革

　　新一轮的新股发行体制意见稿7日正式公布。从公布的方案来看，这一轮的改革延续了此前的市场化的改革思路，并且还提出“法制化”的思路。业内人士认为，本轮改革有别于以往若干次改革尝试，将是证监会成立以来最彻底的一次新股发行市场化改革。

　　新股发行节奏

　　交由市场决定

　　研读征求意见稿，我们不难发现，此次改革的一项重要措施就是将新股发行时机交由发行人、承销机构根据市场情况自主决定，新股发行节奏将由市场自主调节。

　　征求意见稿明确：发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　对此，业内人士表示，发行人和承销机构可更灵活地根据市场情况选择发行时间点，通过市场供求来约束新股发行人和投资者行为，调节新股发行节奏及数量，能够实现企业融资需求与投资者投资需求的相互适应，有利于一二级市场的相互平衡。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，新股发行定价的市场化与新股发行节奏的市场化，是尊重市场和投资者的制度安排。万联证券研究所所长傅子恒认为，这给发行主体(投行与上市公司)提供了更多的自主选择空间，但也将更加考验券商等对市场状况正确研判的功夫。

　　在成熟市场，市场高涨时新股发行多，市场低迷时则发行少，这是市场买卖双方自主博弈的结果。在境内新股发行市场，一方面大量企业排队等待发行上市，市场担心发行压力；另一方面，每次新股发行都遭到资金抢购，鲜有发行失败的情况。这种供求关系的失衡是导致新股定价难以理性回归的原因之一。

　　市场人士指出，长期以来，控制发行节奏似乎成为证监会不得不管的事情。这其中有历史形成的原因，也有市场不合理的期待。此次改革把发行时点交由企业自主决定，迈出了市场化的一大步，市场化程度大幅提高。这也显示了证监会把新股发行体制改革市场化进行到底的坚定决心。

　　董登新表示，征求意见稿第一次明确提出“应进一步厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系”，首次将改革的总体原则表述为“坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治”，这与前几轮新股发行体制改革相比，进一步明确了新股发行体制改革的大方向为理顺政府与市场的关系，逐步淡化行政干预，并还权于市场与法制。

　　进一步提前招股书

　　预先披露时点

　　就预披露制度而言，此次公布的征求意见稿明确提出将进一步提前招股书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股书申报稿正式受理后，即在证监会网站披露。

　　“这意味着申报文件受理就不能随意更改，如果对于证监会给出的反馈意见，发行方回复把前面招股书和保荐报告承诺的事实推翻，或者跟原来的描述有实质性差异，就证明两者之间有一个是假的，说明发行人和中介机构有问题。”证监会有关部门负责人指出。

　　知名评论人士皮海洲对“申报即预披露”的做法表示肯定，认为“有一定新意”。西藏德传投资管理有限公司董事长姜广策认为，征求意见稿要求更透明、更市场、更严格、更强调责任，是个好方向。

　　市场人士认为，该条款将披露时间进一步提前，让新股发行有更充足的时间接受社会各方监督，将发行真正置于阳光之下。这对企图浑水摸鱼、侥幸闯关的拟上市企业来说威慑巨大。

　　预披露的提前显示了监管层对于媒体、中小投资者舆论监督的重视。监管层的行政监督往往会有一定的漏洞空间，但媒体和股民的视野往往事无巨细，对公司的负面问题能够敏锐发现，并有一定的放大效应，诸如此类对于拟上市公司来说是一个不小的挑战。同时，也对中介机构提出了更高的要求。

　　与此同时，市场人士指出，2012年2月份实行IPO企业预披露提前至发审会前一个月以来，被市场和监管层皆认可为一项重要突破，给发行企业的透明化与申报文件公开留痕提供了重要的制度保障。此次方案中提出的“申报即披露”能得到有效地落实，并且与征求意见稿中的“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改”相结合，那么就有较大的震慑力。

　　融资方式

　　出现新变化

　　征求意见稿明确，申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式，或以股债结合的方式融资。

　　市场人士指出，这意味着，这一灵活的融资方式，可在一定程度上解决发行人的融资急切需求，抑制闯关IPO冲动。同时，这正是为优先股的推出预留出空间，将成为新股市场化改革的一大亮点。

　　记者了解到，在该种情况下发行公司债，还需经过监管层审核，股债结合的融资具体方式，会有配套文件进行规定。

　　市场人士指出，此前，证监会已经放宽了企业赴境外上市的门槛，同时正在积极推动扩大全国中小企业股权转让系统试点范围。这些措施都将进一步拓宽企业融资渠道，有效改变企业“千军万马挤独木桥”的局面。

　　“为了满足不同投资者的投资需求，也为了满足不同企业的融资需求，有必要建立层次丰富的市场供求体系。”中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军表示，公司债、优先股、新三板的推出将有利于构建多层次的资本市场，满足投融资双方的需求。

　　董登新认为，征求意见稿放宽了首次公开发行股票核准文件的有效期，并配套地鼓励在审企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资，这意味着企业从排队过会以及在拿到过会批文后长达一年的时间里，既可以自主选择新股发行的市场时机与具体时点，又能以其他融资方式暂时替代急迫的资金需求，这将大大降低企业过会排队的时间成本及市场风险，从而缓解企业急于上市融资的巨大压力。

　　强化责任主体

　　诚信义务

　　诚信是资本市场健康运行的基石。投资者的投资决策有赖于发行人及其控股股东、董事、高级管理人员诚信履职、规范经营、如实披露。为促进发行人控股股东、董事和高级管理人员在新股定价过程中守信尽责，保护公众投资者的合法权益，征求意见稿也提出了相应的措施。

　　具体看，首先是强化发行人相关方股票流通锁定期的约束。发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员，应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内，如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　中路股份董秘袁志坚认为，这将更加有利于发行人极其认真谨慎地制定发行价，促进发行人控股股东和发行人董事及高管人员勤勉尽责，更好地做好公司经营。

　　征求意见稿同时提出，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员，应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。

　　业内人士表示，这种稳定股价机制，一定程度上可减少市场对于发行人、高管套现冲动的忧虑。同时，此规定将有望杜绝发行人将发行价定得不切实际的高，募得过多资金，而后锁定期满后，再不管不顾地抛售股票套现，而置上市公司业绩及广大投资者利益之不顾。因此，这一条真正体现了“钢腕”治市的决心和态度，将促使股东、高管努力经营提高业绩，而业绩差股价低迷的公司高管难以一走了之。

　　英大证券研究所所长李大霄认为，两年内减持不能低于发行价这条规定合情合理且是实质利好。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐认为，征求意见稿强化了发行人和控股股东等责任主体的诚信义务，加大了对其采取的监管措施力度，有望有效遏制虚假上市等危害资本市场的行为。

　　引入主承销商

　　网下自主配售机制

　　此次公布的征求意见稿确立了承销商网下配售的自主配售权，同时对网上配售的回拨机制也进行了调整，并进一步强化了新股配售过程的信息披露要求，要求主承销商和发行人将配售过程及结果全部公开，接受社会监督，防止利益输送行为的发生。

　　市场人士认为，进一步提高网下配售的初始比例旨在加大对网下投资者申购报价的约束。网下配售比重提高后，一方面网下申购获配的几率增大，有利于促进投资者谨慎报价；另一方面既定网下配售部分认购不足即须中止发行，也增加了对卖方的约束。

　　根据征求意见稿，网下发行的新股由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售，发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式并在发行公告中披露。对此，李大霄指出，这一规定改变了卖方原有的利益链条，将卖方与买方的利益一定程度上联结在一起，有利于买方，是配售机制的一次创新尝试。不过，他也同时指出，在实施中要注意消除自主配售权的寻租空间。

　　此前，业界有呼吁网上发行采取“一人配售一手”的方式进行。对此，有市场人士指出，由于境内市场中小投资者数量众多，网上发行股票数量有限，因此，想要实现“一人一手”就较为困难。

　　借鉴上述作法，此次公布的征求意见稿在这方面也有体现。

　　根据征求意见稿，网上发行的股票，发行人和主承销商可以采用现行按申购量配号抽签确定中签号码的方式进行配售，也可以采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股票的方式配售。

　　市场人士指出，这一方式可以更好地满足中小投资者网上申购股票的意愿。