"IPO新政"意见稿深度解读

　　时间表

　　第一阶段

　　征求意见稿自7日至21日正式对外征求意见

　　第二阶段

　　今明两天过后，“肖氏IPO新政”将进入第二阶段——修改完善

　　第三阶段

　　与相关配套措施同步后，IPO新政即可发布实施

　　第四阶段

　　预计7月底，新股IPO开闸发行

　　17日，肖钢履新中国证监会主席满三个月，虽然没有几次出现在闪光灯下，但从证监会进行的一系列动作，还是可以看出这位新主席的治市思路。

　　其中，最惹人注目的动作是于端午小长假期间颁布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，宣告新一轮的IPO改革正式启动，这也是新任证监会主席肖钢上任后，启动的尺度最大的一次市场改革。

　　征求意见稿自7日正式对外征求意见，至21日征求意见结束。记者了解到，自公开征求意见以来，社会反响积极，其中，民间俗称的“肖氏IPO新政”向市场开出了多剂猛药。其中，空前的IPO事后追究机制成为改革的亮点，保荐机构和发行人大股东都将要不同程度地承担发行后的连带责任等等。

　　不过，人们也担心，就如同国务院一轮轮出台房地产行业调控政策一样，核心问题其实只有一个：如何控制发行价让投资者满意。昨日，记者采访了多方业内人士，对意见稿的焦点条款进行了细细解读。

　　新股发行改革重大变化之积极影响

　　证监会“批量发行”

　　不再调控新股发行节奏

　　征求意见稿

　　进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露。

　　解读自新大地等尚未公开发行股票的公司被媒体曝出造假后，领导们便更加认可了社会监督是杜绝造假的重要手段。专家表示，预披露时点提前至“受理即披露”是强化市场机制约束的举措，意味着给社会公众和舆论以更充分的时间对拟上市企业进行研判、纠错，有利于及时准确发现问题，提高发行审核透明度和审核效率，同时也对发行人和中介机构提出了更高、更严格的要求。

　　征求意见稿

　　申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。

　　解读截至5月末，我国已有327家上市公司合计发行510只公司债，但其中仅有中国交通建设股份有限公司1家企业在股票上市前进行公司债融资。由此可以看出，此项措施对公司债的发行具有极大的创新意义。

　　华泰证券研究员郭春燕指出，此次创新性措施将在一定程度上弥补我国信用债在公募与私募发行间资质上的空缺。

　　征求意见稿

　　发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择，放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　解读雪球网投行人士分析，这条政策推出后，所谓的“批量发行”也就会出现了，证监会只管给批文，啥时候发由发行人自己定，一次给个二三十家批文也无所谓了。如果此条成为发行人明确预期，且证监会真正不再控制发行时点，所谓调控发行节奏也就成为历史了。

　　上市两年内破发

　　控股股东高管甭想跑

　　征求意见稿

　　发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　解读正面！如果上市两年内公司股票破发了，控股股东和高管都甭想跑。有市场人士建言，此举应该适用所有大小非。英大证券李大霄认为，两年内减持不能低于发行价这条规定合情合理且是实质利好。征求意见稿

　　提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。

　　解读正面。从而充分揭示未来大股东减持风险，加强信息披露和保护投资者利益。

　　征求意见稿

　　强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。

　　解读这条的意思是你不能沉默，你所说的每一句话都会成为呈堂证供，并且要负法律责任。当然，这样是对的，对于上市公司及相关利益方来说，承诺的事项就应该要做到。

　　取消新股发行定价限制

　　发行人与承销商自己定价

　　征求意见稿

　　改革新股发行定价方式。按照《证券法》第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。

　　解读中证报评论指出，在成熟市场，市场高涨时新股发行多，市场低迷时发行少，这是市场买卖双方自主博弈的结果。在境内新股发行市场，一方面，大量企业排队等待发行上市，市场担心发行压力；另一方面，新股发行基本都被资金抢购，鲜有发行失败的案例。供求关系的失衡是导致新股定价难以理性回归的原因之一，阻碍了市场约束和市场调节机制的形成。征求意见稿

　　网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。

　　解读中信证券研究员表示，这种配售上的优先，对于公募基金来说有两个好处：一是给予公募基金更强的话语权，对于发行价格有更大的影响力；二是使得公募基金具有更大的选择空间。

　　征求意见稿

　　调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。

　　解读上海某大型券商投行负责人认为，监管层的最终目标是降低发行定价，调高网下配售比例只是一个实现目标的手段。通过这个手段，可以让更多的机构参与到定价环节中来。从本质上说，调高网下配售比例，等于增加了对机构的供给，缓解了网下配售需求远大于供给的矛盾，询价机构从而能够给出更为合理的报价。

　　新股发行改革重大变化之中性

　　稳定上市股价

　　保荐机构连带处罚严厉

　　征求意见稿

　　发行人上市当年，营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。

　　解读

　　1。上市当年即亏损的，大多数营业利润已经下滑了50%以上，如果营业利润没下滑50%而居然亏损了，只可能是出现巨额营业外支出，这条中没有“扣除非经常性损益”这一常用措辞，上帝保佑上市当年发行人无灾无难吧。

　　2。此条未明确创业板例外，即创业板营业利润下滑50%以上也要被立案稽查？准确表述是否应该为“发行人在主板上市当年营业利润比上年下滑50%以上，或在创业板上市当年即亏损的……”

　　3。移交稽查的对象是发行人还是保荐机构？抑或一并被稽查？

　　征求意见稿

　　发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。

　　解读中路股份有限公司董秘称，当公司上市6个月内或者更短时间内跌破发行价时，可以利用库存股制度强制要求回购股票，单向交易满6个月再卖出。

　　新股发行改革重大变化之消极因素

　　个人投资者如何参与发行定价

　　征求意见稿

　　发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。

　　解读上海某大型券商投行负责人认为，2012年出台的改革指导意见都已经允许发行人不再询价可以直接定价了，这次又退回去了？按下文“网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售”，意味着不搞报价网下没法发行？

　　另外，发个1000万股、2000万股的，还得找分别不少于20人的机构投资者和个人投资者来报价，真是折腾啊，发行人成本再次提高。此外，为何是20，而不是15或25？

　　征求意见稿

　　发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。

　　解读其实，这也是一种对市场价格的干预行为。

　　评论

　　著名评论员叶檀：“IPO新政”仍难铲除顽疾

　　自中国进入资本市场以来，“停停发发”的新股改革进行了7次。此次自肖钢上台以来，大刀阔斧，在很多方面都进行了改革。其中引入主承销商的自主配售权，有利于建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制，促进合理定价；发行窗口和定价能力已经全部放开，新股发行时点由发行人自主选择、发行批文有效期放宽至12个月，取消之前发行市盈率超过行业平均市盈率25%的限制；提高网下配售比例、强化网下报价约束机制；优化了回拨机制；在提高违法违规处罚力度等方面均做了改革。

　　著名评论员叶檀指出，新股发行体制改革往正确的路上走了一大步，但面对两大顽疾仍然束手无策。

　　第一，新股发行中的一、二级差价无法得到改变，一级市场的获益方不会因为某几个强势的个人投资者参与定价就改变利益格局。长期以来，新股发行一级市场成为肥肉市场，而二级市场成为接盘市场，普通投资者不得不以打新股的方式，分得一点残羹剩饭。

　　此次意见稿规定公开定价信息，将提高定价者关门定价引诱二级市场投资者的成本，问题在于，如果一级市场定价的利益共同体表面上非常完备，却高报低买，大肆获得人情收益与价差收益，监管层该如何处置？

　　更重要的是，上市流通数量过少，形成的体制性圈钱制度没有改变。

　　其二，目前实施了7年之久的《首次公开发行股票并上市管理办法》依然没有要修订的意思，证监会多次提到的淡化盈利能力、判断等最终落实依然遥远。不对发行条件、监管整体思想进行调整，4年5个文件对IPO的改革，注定只是程序性的修修补补，不会有多少实质性的变化。

　　至于争议很大、诟病很多的发审委制度，一时半会儿还未有变动，长远来看，从核准制到注册制的路依然遥远。