"中国小贷第一股"如何上市的

　　“中国小贷第一股”的股价“过山车”，让人直呼看不懂。

　　美国时间8月21日收盘，在纳斯达克上市的鲈乡农村小额贷款公司(以下简称“鲈乡小贷”，代码CCCR)报收9.80美元，比前一交易日上浮11.99%，相比其6.5美元的IPO价格溢价50.77%。

　　这是其8月13日在美成功IPO后的第六个交易日。从第二个交易日开始，鲈乡小贷的股价一路窜涨，盘中交易最高达到过19.39美元，超过IPO价格的三倍，到上周五为止股价仍报收在10美元以上。从本周开始，该股票则应声下跌，每日报收价格在8.75-9.80美元的区间。

　　但此单IPO的独家簿记管理人和主承销商——美国伯翰姆证券(Burnham Securities)(下称“伯翰姆”)对此并不忧心。21日，全权负责此次承销的高级董事总经理杰·林德(Jay T. Linde)在接受本报记者专访时表示，一开始股价的波动与我们设定的公司融资策略有关，希望股价可以逐步向可持续发展的区间靠拢。

　　这也是鲈乡小贷上市后伯翰姆首次接受采访。这家位于纽约的小型投行此前一直将目光聚焦在私募市场，如今则开始在公募市场崭露头角。

　　从某种意义上说，伯翰姆已经将自己和鲈乡小贷捆绑成“利益共同体”。此前伯翰姆一直在亚洲私募融资市场有不少经验，而这是伯翰姆作为主承销商经手的第一单来自亚洲的IPO.

　　“这个IPO能否做好，对我们来说十分关键。”伯翰姆的另一名中国团队成员、董事总经理格雷厄姆 ·康兰(Graham Conran)告诉本报记者，“之前大家都不看好这单IPO，如今证明我们做成了，现在每天都能接到一些电话，询问我们是怎么做成的。”

　　不过，此前有媒体称伯翰姆的高管阿诺德 ·斯塔洛夫(arnold staloff)在CCCR中担任董事，但伯翰姆方面表示，斯塔洛夫与伯翰姆并无关联，后者也并没有成为CCCR董事会成员。

　　而上市以来，鲈乡小贷始终三缄其口，保持低调。截至发稿，记者并未联络到公司负责人置评。

　　缩小融资规模，推动价格上涨

　　“最让我们感到惊讶的是，上市后股价连续几天交易量在100万股以上，而IPO的时候也只有提供140万股。”林德说。

　　从8月14日-16日，鲈乡小贷的股票交易量陡然增长，比上市第一天翻了近四倍，最高纪录出现在16日，当日交易量近150万股。

　　林德说：“在做路演时有不少对这个公司感兴趣的个人投资者和小型机构投资者，但许多人一开始不确定会否成功，而当股票开始上涨的时候，一些原本没有进入的投资者开始在二级市场参与买卖，我不知道具体有多少量，但是我确实得到了一些直接的反馈。这多少推动了价格持续上涨。”

　　他表示，这与IPO前几周决定的融资规模与目标投资人群体有关。

　　8月13日，鲈乡小贷以每股6.5美元的发行价总共发行137万股，融资890.5万美元。除去7%的承销折扣和佣金、1%的其他费用和发行费用，实收754.26万美元。

　　这与该公司6月份递交的招股说明书出入很大，原计划发行270万股、融资1800万美元的IPO规模缩减超过一半。不少分析师认为，这是股票认购情况不佳的反映，并表示不看好该股。

　　林德对此回应道：“这是我们根据最后几周路演的情况，从投资者那里得到的反馈来做出的判断。”他表示，一开始公司想要融更多的钱。

　　在我们接触了投资者后，伯翰姆与鲈乡小贷决定减少募资的规模，主要聚焦在那些更强劲的投资者身上，同时给予新的投资者较好的市场估值。我们希望以此推动二级市场交易，推动股价上升。他表示，如果有一个更大规模的募股，会有更多的投资者参与认购，但是投资者的质量或不会那么高。

　　他透露，说服公司的CEO和股东减少融资规模不是一件容易的事情，但最终公司决定选择合适的融资规模，导致此后几天不少观望者在二级市场买入。

　　伯翰姆手中仍然握有上市后45天内以6.5美元额外购买20.55万股票的期权，以弥补可能的超额配售。林德表示，目前对是否行权不予置评。

　　美国投资者如何理解小贷业务

　　一年前伯翰姆通过鲈乡小贷的一个股东接触到这家企业。

　　当时，鲈乡小贷已经为赴美IPO做了不少准备：在美国特拉华州的公司中国商业信贷(CCC)已经注册，通过在维京群岛的、香港的注册企业对在中国国内设立的吴江鲈乡信息科技咨询有限公司(下称WFOE)控股，而WFOE则通过一系列协议实际控制鲈乡小贷。同时，鲈乡小贷还在美国积极寻找有IPO经验的律所。

　　这一典型的VIE(可变利益实体)结构成为进入美国市场的必要结构性准备。实际上，这虽然不是典型的美国上市方式，却是至今为止赴美IPO的中国企业普遍使用的方法。通过VIE结构，中国企业可以绕开诸多法律限制，从而在境外市场融资。

　　“在咨询了许多律师之后，我们认为通过公司的VIE结构，我们可以帮助他们寻求在纳斯达克IPO。”林德说。

　　他表示，为这单生意他们见过的投资者中，一类已经投资过不少VIE企业，包括一些耳熟能详的有名的投资机构，另一类则不熟悉，这些协议置换就显得有点复杂：“公司结构的复杂性和投资者对此的熟悉程度通常决定了他们是否会认购这个股票。”

　　不过，VIE结构有其一定的风险，一度受到美国证券交易委员会(SEC)的调查。去年新东方也是因为其VIE结构受到SEC调查，并遭遇浑水做空。同时，针对VIE结构的监管应当加强还是放松，目前SEC还没有定论。

　　不过对于伯翰姆来说，IPO承销中，投资者对于鲈乡小贷业务的了解更为重要。

　　“美国投资者或许不懂中药市场，但对于小额贷款的业务模式还是很容易理解的。”康兰说。尽管鲈乡小贷的业态更趋向于影子银行，和国际市场中的小额贷款模式有所不同，但承销商强调，这是一家拥有中国政府提供的规范执照的小贷公司。

　　伯翰姆接触了鲈乡小贷之后表现积极，主动与对方联系，开始做尽职调查，到鲈乡小贷位于江苏吴江的办公室实地考察，并和管理层互动。

　　此前有媒体对于鲈乡小贷的风险控制提出质疑，认为其在招股说明书中没有完全披露所有的关联方。

　　“我们询问许多问题，包括公司架构，前景以及目前的运作体系。他们的信息可获取性、责任感以及承销与资产管理业务的区分均做得很好，其内部控制审批流程严格，坏账很少，风险很低，同时会向当地政府定期汇报放贷情况。”林德说。

　　康兰与林德均是伯翰姆负责中国业务的高管，此前在摩根大通等大型投行有多年工作经验。他们表示，尽职调查完全依照大型投行的严格标准。

　　但是，由于中国小贷市场的政策风险依旧明显，市场分析人士仍然对该股票表示质疑。IPODesktop网站编辑Francis Gaskins就表示，尽管鲈乡小贷发行价是账面价值的90%，但由于中国金融监管环境过于不确定，因此建议投资人在IPO阶段远离该股票。

　　林德对此表示，目前投资者之所以对这单生意感兴趣，中国对为中小企业提供服务的小贷机构的进一步规范是一个重要优势，同时市场分化明显使得公司有机会通过获得新执照、扩大业务及与其他有执照的小贷公司合并而持续增长。

　　据悉，鲈乡小贷的融资将用于补充注册资本，扩充资金来源渠道，也有可能为并购其他小贷公司做准备。

　　鲈乡小贷上市模式恐难复制

　　鲈乡小贷成功上市后，不少小贷公司表现出对赴美上市融资的强烈兴趣。但鲈乡小贷的上市路径仍然有鲜明的独特性，并非所有小贷公司可以模仿。

　　“中国某些城市的小贷市场区分度很高，因此或早或晚他们会渐渐浮出水面，需要市场融资。”林德说，“对我来说，中国政府试图规范这些小贷企业系统，满足中小企业融资需求的做法很有道理。这是一个不断增长的市场。”

　　根据央行发布的《2013年上半年小额贷款公司数据统计报告》，截至6月末，全国共有小额贷款公司7086家，贷款余额7043亿元。

　　关于金融系统的放开似乎正在进行。今年7月20日，中国人民银行决定全面放开对金融机构贷款利率七折下限，取消票据贴现利率管制，对农村信用社贷款利率不设上限，均由金融机构自行决定利率水平。不过专家指出，超过基准贷款利率4倍的高利贷仍被视为违法。目前，鲈乡小贷的平均年贷款利率为15.01%，落在安全区间内。

　　但是林德强调，这并不意味着所有的中国小贷公司都有条件成功赴美IPO，他尤其指出，鲈乡小贷的董事长秦惠春的个人背景，对这桩IPO的成功帮助很大。

　　“他有过去30年在中国人民银行(下属分支机构)的工作经历，在当地资历颇丰，他的管理团队也十分本地化，在公司都有自己的投资。同时，鲈乡小贷位于一个经济增长颇为强劲的地区。”他表示。

　　据悉，秦惠春的政府背景深厚。2008年吴江市农村小额贷款有限公司试点方案设立，试点工作领导小组的联系人就是秦惠春，办公室则设立在央行吴江支行。

　　林德表示，自己此前接触了一些类似的企业，但不是所有的企业都和鲈乡小贷一样，不少都是企业家创业后组建小贷公司，雇佣一个管理团队进行运营，这与鲈乡小贷有本质不同。

　　“我相信会有某些中国小贷公司未来在美国上市，但我不确定会有很多，这取决于具体的公司情况。”他说。

　　这仅仅是今年成功IPO的第二家中概股，中概股赴美IPO窗口复苏仍然举步维艰。此前计划在纳斯达克上市的环球数码(GDCT)计划暂缓，目前还没有确定IPO日期。而更多通过反向并购(RTO)以及替代反向并购(ATO)等手段在美国上市的中概股，目前生存环境仍然很糟糕。

　　在这样的环境中，聚焦中型市场的承销商仍然有利可图。林德表示，他们正在和不少中国公司接触，但需待时日才能了解他们是否有条件在美国IPO，并表示伯翰姆从不接手任何RTO或者ATO业务。

　　伯翰姆方面表示，他们此前并没有以任何身份参与任何中国公司在美国公开上市，而是主要提供有关并购、私募融资以及财务咨询等全方位的服务。

　　“这里是华尔街，对于投资的需求旺盛是必然的。”康兰说，“但我们只会选择合适的中国企业IPO，我们不是做完一票走人，而是希望建立长期关系。”

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