新股申购盈利格局可能的变化

　　光大证券上周五的“乌龙指”事件，极大地打击了投资者的信心。市场有观点认为光大证券借机做空牟利，这更让投资者质疑机构在操纵市场。估计该事件也将使得监管层对一再推迟的IPO重启越发谨慎。据报，为了维护市场平稳运行和确保各类投资者利益，监管部门在前期新股发行改革条例之外，还在考虑试行储架发行和恢复市值配售。那么，未来新股申购业务是否还有明显的盈利机会，各类投资者在新股申购业务中的市场地位如何呢？笔者试从新股发行制度改革要点和新股发行对二级市场的冲击两个维度来作些分析。

　　新股发行制度改革的要点在于：发行机制更富灵活性与市场化；强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；发行人可与承销商协商确定定价方式，进一步提高新股定价的市场化程度；引入主承销商自主配售机制，更侧重网下向战略合作机构配售，改革新股配售方式；加大监管执法力度，切实维护“三公”原则。

　　在强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务方面，预案提出，控股股东和持股董监事所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价不低于发行价，上市后6个月内如连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或上市后6个月期末收盘价低于发行价，则锁定期限自动延长至少6个月；发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价，这样无疑会使新股的破发概率大降，因为实际控制人将更注重公司上市后的经营成长，而不是想着通过高发行价后的减持套现在股市圈钱。

　　引入主承销商自主配售机制后，网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者配售。在预案对网下配售比例规定与调整网下网上回拨机制的要求下，主承销商自主配售往往会寻找那些可以长期合作的战略合作者，因此公募基金、社保、保险()资金等机构投资者获得配售的机会较大，而非常态化公募基金类投资者获得配售的机会相对小一些。但回拨机制充分考虑到了网上投资者的利益，当遇到优质股票时，网上申购倍数过高，将从网下向网上回拨15%至30%，照顾了不能在网下申购的投资者的利益。

　　另外，发行价格由发行人与承销商自行协商确定，取消之前“行业市盈率25%规则”，放宽保荐机构定价能力，利于资本向优质公司集聚。对于机构投资者而言，每家机构对新股发行定价依据的信息掌握程度不同，而且投资团队对新股的准确定价能力也存在显著差距。本次网下配售倾向于券商的长期战略合作伙伴，一些有实力的机构投资者在某只股票的定价上未享受到较大的议价空间，但未来该券商可能会在别的新股发行上给予这些机构相应补偿。然而，非常态化专业投资机构和个人投资者未必能获得这些实力券商的眷顾。

　　再有，新股发行改革预案提出建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。这些政策加大了对“炒新”行为的约束，从长远来看，有助于避免新股发行后股价一路下行，对于所有的投资者而言，均是利好。

　　按照2005年、2006年至2008年、2009年至2012年三个新股发行历史区间的总结分析，新股发行并不必然对二级市场产生直接的冲击。一方面，看新股发行前二级市场规模的变动，新股募集资金的前两个交易日二级市场流通市值并不会下降，发行前两个交易日二级市场流通市值上升的概率超过50%。反而，大规模的新股发行能增强投资者对市场的信心，使得更多资金流入二级市场。另一方面，资金冻结前两个交易日内市场平均收益率均高于冻结日前3至7个交易日平均值的概率均高于55%，这说明冻结资金并不会降低二级市场收益率，即新股发行没有从二级市场抽调资金。再看新股发行后二级市场的表现，只有2001年11月的IPO重启后，市场收益率有明显下降，更多时候尤其是2005年以来，新股发行会提高整个市场的收益率。综合而言，新股发行通常不会改变原有的股市运行大趋势。在股市上升趋势中，新股发行也会随着股市上行而上行；在股市下行趋势中，新股发行往往会形成短暂的上行脉冲行情，也就是说新股申购基本上都有不错的盈利。

　　概括起来，目前的新股发行制度改革已取得了多项突破，新股申购存在不错的收益预期。但总体而言，大型专业机构投资者比其他非专业机构投资者和个人投资者获益更多。因此，尚需在新股配售环节和定价环节等方面多加改进，以尽力在保持市场流动性的同时，协调好各类机构投资者和个人投资者的利益。

　　(作者系珠海金融投资控股有限公司研究发展部副总经理)

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