石大胜华:债市疾行 IPO成泡影

　　4月30日IPO发审会重启，两家中小板排队企业却在此前遭遇“中止审查”，这两家企业为山东石大胜华化工(下称“石大胜华”)和四川天味食品。其中，石大胜华此前审核状态为“已受理”，并未预披露招股说明书，保荐机构为招商证券。

　　“中止审查”而非“终止审查”，意味着石大胜华的IPO梦并未完全破灭。该公司日后能否恢复审核尚未可知，但其对资金的饥渴已日益显露。6日，石大胜华2014年度第一期短融券将开始发行，金额为3亿元，全部用于置换部分银行短期借款。

　　经济导报记者注意到，石大胜华在推进A股上市过程中，引入了多家私募股权投资基金，比如上海复星谱润股权投资企业(有限合伙)等机构。此外，该公司拟投资额总计约为3亿元的两个项目，原计划在成功上市、募集资金到位后建设。而今，随着IPO遭“中止审查”，石大胜华的这一计划恐将被迫延后。

　　中止审查掣肘募投计划

　　事实上，石大胜华酝酿IPO已有时日，却似乎没有赶上好时机。

　　据悉，该公司上市申请资料于2012年提交至证监会(当年底IPO便进入了持续一年多的暂停期)，公司计划发行股数为5068万股，计划募集资金5.08亿元，募集资金投建项目包括年产10万吨碳酸二甲酯项目和研发中心项目。同时，其根据自身生产需要，利用自筹资金和银行借款分期启动10万吨碳酸二甲酯项目，第一套5万吨/年碳酸二甲酯装置已实现投产(一期累计投入资金约2亿元，所投入自筹资金和银行借款将通过上市募资进行置换和归还)，第二套5万吨/年碳酸二甲酯装置和研发中心项目将在上市成功后推进。但由于其首发事项突遭“中止审查”，将使得项目进展处于尴尬境地。

　　“近年来该公司生产设备投建力度较大，因此投资环节存在一定资金缺口。”某会计师事务所合伙人宋先生对导报记者分析，2010至2012年，石大胜华投资性现金净流量分别为-1.76亿元、-5.21亿元和-3.76亿元。2013年一季度，公司新的投资项目尚未开工，当期投资性现金净流量为-0.66亿元。“目前该公司计划筹建项目较多，预计短期内投资性现金流将持续处于大额流出状态。”

　　山东石化行业观察人士张庶也表示，石大胜华面临不小的资本性支出压力。根据其规划，短期内产能扩张投资规模仍较大，因此后续资金需求较大。此外，公司2012年以来主要产品产销量明显增长，营收规模大幅增加。在快速发展的同时，亦需要大额的资金支撑。

　　产业政策风险暗藏

　　募集说明书显示，石大胜华由山东石大科技集团有限公司作为主发起人，联合英大国际信托投资有限公司(下称“英大国托”)、东营市瑞丰石油技术发展有限公司和叶智刚、杜寿考等8名自然人股东，通过发起方式于2002年12月31日成立，注册资本2000万元，其中大股东英大国托持股60.82%。后经数次增资、转股，公司注册资本变更为1.52亿元，股权结构变更为：大股东中石大控股持股40.96%，各机构投资者持股28.63%，职工持股30.41%。据悉，中石大控股为中国石油大学(华东)下属全资子公司。

　　值得注意的是，在石大胜华的产品结构中，MTBE(甲基叔丁基醚)系列产品比重逐年提升，随着公司20万吨/年混合碳四深加工项目装置于2011年末投产，该产品系列占比提升加速，目前已成为其收入占比第二大的产品系列。

　　“对于MTBE产业来说，其面临着政策变化风险。”张庶表示，目前MTBE对人体健康的具体危害程度尚不明确。我国尚未就MTBE对于人体的危害程度进行独立的风险评估，其被广泛用做汽油添加剂。若未来我国改变有关使用MTBE的产业政策，将会对石大胜华该产品的生产造成重大负面影响。

　　“化工产品周期性较强，其行业景气度易受宏观经济波动影响。石大胜华生产所用原料油及基础化工产品价格易受原油价格波动影响，这对其成本控制、收入和利润规模产生一定的负面影响。”张庶表示，近年来，由于新增项目投资规模较大，石大胜华短期刚性债务迅速积聚，所积累的财务风险不容忽视。

　　期费增长拉低净利润

　　数据显示，截至2013年3月末，石大胜华未经审计的合并会计报表口径资产总额为25.93亿元，股东权益为9.05亿元；2013年1至3月实现营收10.79亿元，净利润0.40亿元。

　　近年来，随着新增扩能设备的不断投入，该公司资产负债率呈现逐年抬升的趋势。2010至2012年末及2013年6月底，分别为49.93%、59.74%、62.01%和62.71%，资产负债水平逐期上升且处于较高水平。“较高的资产负债水平将制约公司进一步扩大债务融资规模，在一定程度上影响公司为持续发展提供所需资金的能力。但总体看，该公司财务杠杆尚处于可控范围。”宋先生表示。

　　导报记者查阅募集说明书获悉，最近3年及2013年6月末，该公司营业毛利率分别为7.27%、11.88%、8.43%和7.35%。“受自身产品结构调整以及化工产品价格波动较大因素影响，近几年该公司综合毛利率呈现一定的起伏。”张庶认为，公司通过自身经营积累现金的能力有限，预计短期内产能扩张仍需依赖外部融资，未来债务规模及偿付压力将加大。

　　值得注意的是，最近3年及2013年6月末，该公司期间费用总额分别为9275.14万元、1.18亿元、1.69亿元和9607.84万元，其中财务费用分别为1428.92万元、4087.67万元、7404.38万元和4367.28万元，期间费用的增长在一定程度上影响了盈利能力。最新数据显示，2013年1至9月份，石大胜华实现净利润0.98亿元，较上年同期下降23.40%，主要原因即在于，其2013年采购成本、销售费用、财务费用及税收支出较上年同期增加较多所致。

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