注册制改革将重整IPO利益链

　　这一头，新股发行注册制方案刚刚被督促加紧制订，那一头，作为关键人的保荐代表人就率先取消审核实现了“注册制”。

　　11月24日，国务院宣布取消67项职业资格许可和认定事项，其中就包括此前由证监会对保荐代表人资格的行政许可。

　　保荐代表人之所以在67项职业资格许可中备受舆论关注，其原因就是保荐代表人这个职业一度被称之为“金领中的金领”，年薪动辄百万，然而从2012年开始对保荐人制度进行改革仅仅三年多的时间，这张最值钱的证书已然风光不再。

　　在这背后，监管层从2012年开始就着手对保荐制度进行调整，无论是增加保荐代表人的数量，还是扭转保荐人和发行人利益一致的弊病，都意在重整IPO利益链，降低企业上市融资成本。

　　制度红利下的金领

　　诞生于2004年的保荐制度在最初的几年并没有引起行业内太多的关注，或者说，当时的券商投行还没有从通道制的惯性思维中扭转过来。

　　一位资深投行人士对记者回忆，当初有609人通过首批考试注册的保荐代表人资格 ，按照每两人一条通道来算，总共是300多条通道，而在此之前的通道制，各家券商总计的通道大约也是300多条，大家感觉区别不大，上层无非是换一种形式而已。

　　从数据上来看也确实如此，在2004年到2006年之间，A股平均每年新股发行的公司也只有五六十家的规模，直到2007年才增长至120多家。

　　但是在2009年IPO重启之后，新股发行数量开始激增，当年仅半年时间就新发了将近100家公司，到2010年，新股发行数量猛增至348家，A股的新股发行开始步入疯狂。

　　这个时候券商投行开始反应过来，一家投行拥有多少名保荐代表人，就会决定通道的条数，于是，对保荐代表人的抢夺开始了。本报记者2011年在深圳采访一位投行保荐代表人时，他笑着告诉记者，他刚刚跳槽到这家投行没多久，就有猎头公司打电话给他，问他愿不愿意跳槽到另一家投行，当然，给出的薪酬待遇更高。

　　在保荐代表人被称为“金领中的金领”的年代，对于一名保荐代表人的真实收入大家都讳莫如深。但是，一名保荐代表人的收入中有相当大的一部分是“转会费”，这几乎是行业内人所共知的。

　　保荐代表人的高收益得益于制度。

　　按照《证券发行上市保荐业务管理办法》中所规定的，除注册资本金和风控指标等条件之外，在保荐业务团队人数上，“从业人员不少于35人，其中最近3年从事保荐相关业务的人员不少于20人，符合保荐代表人资格条件的从业人员不少于4人。”

　　对于这其中最为关键的保荐代表人，由于在2008年之前考试通过率始终不到10%，而最终在三年之后能拿到资格审批的保荐代表人数量更少，因此，券商想要开展投行业务，就必须开出更高薪酬待遇去其他投行挖角。2011年，急需开展投行业务的江海证券就是在几个月内分别从海通证券、招商证券和财富里昂证券等先后挖来6名保荐代表人。

　　对于投行而言，一方面要对挖来的保荐代表人许以高薪，但另一方面按照公司内部的薪酬管理制度又无法给出高额的工资，因此，保荐代表人的薪酬中占比最高的就是各种津贴。有券商人力资源部门的负责人曾向记者抱怨，保荐代表人的高薪酬已经引起公司部分高管和同事的不满，“一些高管甚至去证监会领导那里提意见。”

　　除了固定薪酬之外，保荐代表人的另一部分收入来自于签字费。由于按照规定每一个保荐项目必须有2名保荐代表人签字，而每一名保荐代表人同时只能保荐一个主板和一个创业板项目，这造成了保荐代表人签字权的稀缺。

　　随后，一些券商投行为了提高效率，将保荐代表人和保荐项目不再一一对应，一些保荐代表人的作用仅仅是在申报材料中签字，而对于发行人的前期调研和申报材料制作全部由投行团队完成。

　　对于保荐代表人“荐而不保”的问题，随着一些上市公司的业绩变脸开始引起监管层的注意。

　　羊毛出在羊身上

　　尽管每一名保荐代表人要付出百万以上的薪酬，但是券商投行仍旧乐于挖角。

　　在2012年之前，地处黑龙江的江海证券还没有一单新股发行项目，然而随着投行团队的组建，公司目前已经有4个项目得到证监会的受理，而另外一家刚刚在5月份完成预披露的中盟科技，此前系海通证券所保荐项目，而随着保荐代表人胡宇在2012年初从海通证券跳槽至江海证券，这一项目也被带到了江海证券。

　　按照中盟科技计划融资2.4亿元的规模，如果公司顺利上市，江海证券将赚取2000万元左右的承销保荐费用。

　　羊毛出在羊身上，对于每一名保荐代表人动辄百万的年薪，其背后真正的供给者仍旧是上市公司。记者通过统计数据显示，仅在2009年以来的5年间，券商投行、律师事务所和会计师事务所等中介机构就从新股发行中赚取了将近400亿元的发行费用。

　　由于保荐代表人和保荐机构的收入与发行人的募集资金直接挂钩，因此，也就产生了保荐代表人和发行人利益的一致。这种利益一致让一些保荐机构已经不满足于追高募集资金额度，甚至在新股发行前夕突击引入战略投资者，一些券商的直投公司也趁机获利，“保荐+直投”的模式一度引发市场的诟病。

　　2010年到2011年，在A股上市最为火爆的两年，也成为“李绍武案”等PE腐败集中爆发的两年。此间证监会所披露的数据显示，从2004年实施保荐制度以来已经先后有81名保荐代表人因违规被实施处罚，其中有数人被撤销了保荐代表人资格。

　　2011年，郭树清在接手证监会主席之后，开始对保荐制度进行改革，在2012年初首先将保荐人的保荐项目由2个增加至4个；随后在10月份，通过国务院“关于第六批取消和调整行政审批项目的决定”，将保荐代表人注册和变更执业机构由证监会下放到中国证券业协会；而此次国务院正式宣布取消证监会对保荐代表人资格的行政许可，也成为保荐制度改革的关键一步。

　　事实上，在正式取消对保荐代表人资格的行政许可之前，监管层就已经开始对保荐代表人数量进行“放水”。其中包括对保荐代表人胜任能力考试的报考条件降低，由当初只能是投行相关业务人员报考到现在“只要完成职业注册的在职证券从业人员”均可参加，而考试科目也从两个调整为一个，此外，最近几年来考试的通过率也都大幅提升。

　　供需之间的平衡开始发生变化，今年以来A股新股发行数量只有103家，但是截至11月26日完成注册的保荐代表人数量已经达到2610人，而目前A股排队上市的公司不过才600多家。

　　“投行不养闲人的趋势早已经开始，前年广州证券投行业务很赚钱，可照样炒了没有项目的保代。”华南券商一位保荐代表人告诉记者。

　　该保代强调，保荐代表人这一职业已存在十年之久，而这十年基本是为上市发行核准制打工的十年，经历过曾经的辉煌，现如今又面临群体日渐饱和与收入大幅下降的窘境，很多老保代渐入中年也已经厌倦了写材料和围着监管绕圈的日子。

　　还需等待配套制度

　　记者在采访中了解到，国务院发文后，保荐代表人更关心的是未来证券业协会还会出台怎样的配套改革政策，尤其是注册条件和签字权的问题。投行人士普遍认为，证监会也正在加大对保荐制度的改革力度。与2012年只是下放保荐代表人的注册程序给协会不同，这次下放后，证监会相应的管理办法也将会修改，未来将完全由证券业协会自主决定注册条件，保代通过考试后即可注册，或者满一定年限后再注册，但可能也分执业保代和非执业保代。

　　上述华南券商的保荐代表人对记者称，国内保荐制度最终会走向何方，根本上还是取决于证券法，证券法出来了以后才能带来后续一系列证监会规章制度的改革，包括保荐业务管理办法，也只有到那时才能有盖棺定论。

　　“制度决定一切。美国实行注册制，证券公司要做的就是卖股票 ，会计师和律师各司其职；而国内的核准制下，保代还要紧盯着审计和律师，和防贼一样。”上述保荐代表人说道。

　　一位北京券商的投行人士对记者称，其实国务院发文后，他们公司内部特别是高层管理人员对此的反应并不大。“保荐代表人资格审批取消令保荐代表人不再是身份的象征，变成了一种普通的从业资格。但实话实说，它对真正握有资源的人是没什么冲击的。像我们的总经理、副总经理都是资深的老保荐代表人，这件事又会对他们有多大影响呢？项目总是要有人签字的，门槛不再，签字权就更要论资排辈了，资源才是王道。”

　　在11月24日国务院公布消息之后，当天下午光大证券保荐代表人陈思远在自己的博客中以一位半资深人士发表自己的看法，“未来优势可能会逐步向那些有客户资源的从业人员身上倾斜，保代光环会慢慢淡化……注册制来临，会倒逼投行改革自身薪酬体系和风控体系，改革的制度红利会慢慢体现。”

　　“注册制下也需要保代，总要有人对发行质量把关。而且到时随着供应量的增大，对保代的需求也会更大。举个例子，我们之前新三板项目的问题反馈可能只有十几页，现在动辄三十几页，这些改变带来的工作量实际上是增大了对人员的需求。但值得一提的是，注册制势必会加大未来项目人员的执业风险，工作量和风险的双增，还有可能要增加收费。”上述北京的投行人士称。

　　他进一步解释，注册制下，虽然上市的门槛与管制降低，发行价格主要靠市场博弈，但监管却更为严厉，特别是对欺诈发行和虚假信披的处罚力度更大，这敦促投行必须尽责。所以，也许是真正要开始依靠保荐代表人的时候。“注册制的风险也逼迫投行顺势转型，形成自己特色。因为注册制下，关键人物由发审委和中介变成了投资人，如果还是依靠起先那种通道发展模式，那注册制对他们显然也是利空。”

　　事实上，不论是发行制度还是保荐制度的改革都与监管模式的转型密不可分，也体现了证监会放权的决心。

　　近年来，证监会按照简政放权的要求，大力推进监管转型，减少和简化行政审批事项，努力为市场创新发展营造良好环境，但也强调放松事前监管必须同步加强事中事后监管。这一监管模式的转型，也正配合了注册制改革弱化上市前审批，强化上市后监管，以及在保荐制度上打破稀缺资源垄断的改革趋势。