变革：注册制 深港通有望落地

　　全国“两会 ”召开一周，资本市场最新的顶层设计思路也在会议期间逐步浮现。与2014年相比，今年资本市场将进入2.0版本——IPO注册制落地、亏损企业可以上市、深港通启动交易、股票期权扩至深市，这四大变革都将在2015年完成，资本市场也将实现版图重构。

　　全国“两会 ”召开一周，资本市场最新的顶层设计思路也在会议期间逐步浮现。与2014年相比，今年资本市场将进入2.0版本——IPO注册制落地、亏损企业可以上市、深港通启动交易、股票期权扩至深市，这四大变革都将在2015年完成，资本市场也将实现版图重构。

　　《第一财经日报》获悉，上证所计划在今年推出新兴产业板，扩大、优化沪港通，扩大ETF期权品种；深交所计划在创业板设立专门层次允许亏损企业上市，下半年推出深港通，在上证50ETF运行成熟稳定之后推出深证100ETF期权。

　　全国人大代表、深圳证券交易所总经理宋丽萍在8日的记者会上对《第一财经日报》表示，已经在人员队伍上提前为注册制实施做准备。“近期首批审核人员将到港交所上市科跟岗培训。”宋丽萍称，即使最后审核不放在交易所，这种交流也是很有意义的。

　　注册制

　　企业上市谁说了算？一直以来都是证监会 。但是注册制实施之后，恐怕要发生改变。之所以说“恐怕”，是因为注册制的最终方案尚未确定。

　　注册制改革草案已经在去年年底上报国务院审阅，最终方案尚未公布。不过，在3月5日上午总理的政府工作报告中，已经明确提出“实施”股票发行注册制改革。证监会主席肖钢随后接受媒体采访时也表示，目前市场状况和规模已经具备了增加新股供给的条件。高层多方表态显示，注册制在2015年下半年实施是大概率事件。

　　全国政协委员、上证所理事长桂敏杰 7日在记者会上表示，注册制整体方案还处于论证报批的过程中，但方案讨论已经比较深入，审核权下放交易所是主流方案。不过，在方案最终确定、《证券法》修法完成之前，交易所负责审核还只是个假设。

　　“如果放给交易所，交易所将来怎么去组建审核队伍、搭建审核架构，且思量。”桂敏杰对《第一财经日报》称。与之类似，深交所也面临同样的问题。在最终确定之前，组织机构搭建、工作规程、规则体系修改都难以提前推动。

　　宋丽萍对《第一财经日报》称，深交所已经在进行人员准备。一个优势是，深交所有100多名工作人员都曾在证监会从事过审核工作。为了适应注册制的审核要求，深交所将对审核人员进行专项培训。近期，将派首批审核人员到港交所上市科跟岗培训。在她看来，如果未来审核不放在交易所，这种交流也很有意义。特别是未来“深港通”启动之后，境内外交流势必增多。

　　在审核权下放交易所的假设下，宋丽萍透露交易所的审核重点主要是三个方面，即招股说明书的齐备性、一致性和可理解性。

　　“这其实对于交易所的审核能力提出了非常高的要求，需要审核人员熟悉发行人所属行业的特点和规律，积累大量行业历史数据 。特别是一些新兴产业、新模式企业可比公司不多，又缺乏具有广泛认可度的第三方机构提供专业意见，审核就更难了。”宋丽萍称，为了适应这一要求，深交所已经在推进对已上市公司的行业监管。

　　行业监管的目的，是让交易所一线监管人员通过行业比较、分析和判断同类公司在经营、业务、财务等方面的共性与差异，增强敏感性，为注册制“一致性”的判断积累数据和可比案例。

　　注册制实施，上市标准将发生变化。与IPO一样，转板上市、退市后重新上市的标准也将发生变化，以保持三者一致。宋丽萍告诉本报，在保证前面说的三套标准一致的前提下，转板机制目前遇到技术性问题。她举例称，新三板转板的公司，哪一部分股票属于公开发行股票可以转入交易所市场上市交易，认定非常复杂，推进转板试点必须尽快研究解决，而目前这一问题尚没有答案。

　　亏损企业可上A股

　　上市门槛将继续降低，亏损企业也将拥有上市的权利，但这并不适合对所有企业。

　　如桂敏杰所言，任何规则都应该随着市场的发展来调整，目前看来，简单用三年连续盈利的上市指标已经无法满足现在的市场需求。在他看来，连续三年盈利只能代表过去，企业是否有投资价值、发展前景、竞争力，还要根据信息披露的情况，由投资者判断。

　　基于此，上证所2015年将推动新兴产业板建设，在上市标准上将更加多元，比如“市值+营业收入+利润”，或者“市值+营业收入+流动性”等财务标准，甚至增加多元的非财务标准，如股权结构等公司治理因素。

　　去年证监会提出，要在创业板设立专门层次，支持符合一定条件但尚未盈利的互联网和科技创新企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。由于创业板专门层次改革需要与证券法修订、注册制改革、多层次资本市场建设等方面相配合，正式推出也将在下半年或者更晚。

　　宋丽萍称，允许尚未盈利企业上市，对企业是有限定的。一方面，主要是互联网企业，以及真正有创新能力、研发投入非常高的企业。另一方面，不是所有尚未盈利的企业都可以。她为“尚未盈利”作出的定义是：具备盈利能力，但是为了公司发展，为了保持竞争力，目前暂时不盈利。

　　在投资者方面，可能会实行不同于创业板的投资者适当性门槛。

　　深港“通车”

　　深港通预计2015年上半年获批，下半年有望正式推出。据宋丽萍介绍，目前深港两地交易所、结算公司正在进行准备，深港通方案设计已经完成，技术开发已经启动。只待两地监管机构批准，然后业务和技术准备工作将启动，条件成熟即可实施交易。

　　“去年沪港通已经把技术开发、方案设计还有制度安排都做完了，所以深港通在筹备过程当中，确实可以大大缩减这方面的工作量和时间。”宋丽萍称，深港通在标的证券的选择上除了主板公司之外，也会考虑将中小板和创业板公司纳入其中。

　　回头看沪港通，开通近四个月以来成交并没有之前市场期待的那样活跃。截止到2月底，沪股通累计交易3349亿元，港股通累计交易529亿元。从额度使用看，沪股通累计实际使用额度1073亿元，占初始总额度的36%；港股通累计实际使用额度250亿元，占初始总额度的10%。

　　深港通的启动，也将面临类似的挑战，需要解决国内国际市场投资者对两地市场不熟悉的问题，两地交易机制不一致的问题。

　　在宋丽萍看来，复牌机制不一致就会对交易带来不便。在香港市场，停牌的原则是尽快复牌、注重效率，上市公司应当尽可能持续交易。这是由产品体系复杂性所决定的。如果基础股票频繁停牌，势必对相应的基金、衍生品交易带来不可估量的影响。内地股票停牌则有一个月、三个月的量化指标要求。比如香港市场融创中国收购佳兆业集团，佳兆业集团停牌约1个月，融创中国停牌时间仅为6个交易日。而在内地市场，申银万国收购宏源证券，宏源证券停牌时间近9个月。

　　深圳市场与沪市的另一个不同之处在于，深市股票估值较高，深港通之后可能会出现市场大幅波动的风险。对此，宋丽萍的解决办法是在标的公司选择上进行限定，初期仅选择市值大、业绩优、成交活跃、新兴行业的创业板股票作为标的。

　　期权迎新品种

　　上证50ETF期权推出后，沪市成为期现结合的综合性市场。如果运行稳定，很快深圳市场也将推出一款期权产品。

　　宋丽萍表示，深交所计划推出深证100ETF期权，目前交易所已经在模拟。在具体标的公司的选择上，将注重抗操纵性强、流动性好、透明度高、波动性佳的股票或ETF品种。她表示，在上海的股票期权稳定运作一段时间之后，将向证监会上报深交所股票期权方案。

　　沪市也将推出新的ETF品种，不过需要交易所先对相关机制机制进行完善。一方面，完善ETF期权保证金机制，包括组合策略保证金机制、证券冲抵保证金机制等，以提高证券和资金使用效率，以降低使用期权产品对冲风险的成本。另一方面，研究推出上证50ETF延期交收交易产品和高效的证券借贷产品，以便利投资者进行风险对冲或行权交收。

　　若推进顺利，期权将进一步扩大。首先，扩大标的范围，拓展到180ETF、跨市场ETF、跨境ETF、行业ETF。之后，个股期权将逐步推出。桂敏杰称，未来还将视市场情况研究推出行权方式和行权周期更加灵活的期权，如美式期权、周期权、长期期权等。

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