东兴证券等2股上市定位分析

　　东兴证券新股发行：资管系券商第一股

　　类别：公司研究机构：中银国际证券有限责任公司研究员：魏涛日期：2015-02-17

　　【发行方案】

　　东兴证券新股发行不超过5 亿股，发行前股本20.04 亿股，发行后总股本不超过25.04 亿股，本次新股发行占发行后总股本的比例不超过19.97%。公司拟募集资金45.9 亿元，每股发行价格9.18 元。对应2013 年27.48 倍市盈率，2014 年17.69 倍市盈率，1.93 倍市净率。

　　根据可比公司〔国元证券(000728.CH/人民币34.60， 未有评级)、国金证券(600109.CH/人民币17.40， 未有评级)和东吴证券(601555.CH/人民币20.42， 未有评级)〕市值法和相对估值法〔东吴、东北证券(000686.CH/人民币16.99， 未有评级)〕，预测东兴证券发行上市后股价合理的运行区间是15-22 元。强烈推荐关注。

　　【公司情况】

　　近年来，公司营业收入和净利润稳步增长，2013 年和2014 年营业收入的同比增长率分别为42%和28%，净利润同比增长率分别为30%和56%。经计算，公司2012 年、2013 年和2014 年的ROE 分别为9.56%、11.04%和14.00%，呈现稳步上升的趋势。

　　证券经纪业务是公司重要的收入来源，2012 至2014 年，公司经纪业务实现的手续费及佣金净收入明显上升。尽管经纪业务是公司主要收入来源，但其对总营收的贡献率出现下滑，取而代之的是一些创新型业务，如另类投资、信用业务等。公司在营收结构的积极转型，也正响应了监管层对创新业务的号召。

　　公司在股票和债券的保荐与承销业务方面有较强的竞争优势：2007 年至2012年连续六年被深交所评为“最佳保荐机构”，在中小企业板、创业板市场保荐上市的承销家数和金额均位于行业前列，2012 年和2013 年公司连续两年债券主承销家数位列行业前列。

　　公司概况

　　东兴证券股份有限公司是经财政部和中国证监会批准，由中国东方资产管理公司作为主要发起人发起设立的全国性综合类证券公司，注册资本20.04 亿元，是国内规模较大的资产管理公司系证券公司之一。公司总部设在北京，目前在全国拥有48 家证券营业部；在福建、上海、深圳设有分公司；在上海设有全资子公司——东兴期货有限责任公司；在福建设有另类投资公司——东兴证券投资有限公司。

　　公司主要发起人中国东方资产管理公司是拥有证券、期货、信托、保险、金融租赁、信用评级等多种业务的国有金融控股集团。注册资本100 亿元人民币，在全国26 个中心城市设有分支机构以及多个平台子公司。中国东方资产管理公司以其深厚的金融背景和雄厚实力为东兴证券的发展提供强有力的支持。

　　东兴证券拥有全资子公司东兴期货(从事的主要业务为商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询)、全资子公司东兴投资(从事的主要业务为金融产品投资；资产管理、投资管理、股权投资、项目投资及财务顾问服务等)和全资子公司东兴资本(从事的主要业务为投资管理；投资顾问；股权投资；受托管理股权投资基金；财务顾问服务).

　　市场地位

　　从2011 年至2014 年数据来看，公司总资产、净资产、净资本三项指标行业排名第20-35 位，保持着较为稳定的水平。

　　证券经纪业务是公司营业收入的重要来源。2012 年至2014 年，公司代理买卖证券业务净收入分别为4.80 亿元、7.41 亿元及10.07 亿元。

　　公司2012 年至2014 年代理买卖证券业务净收入市场占有率分别为0.95%、0.97%及0.96%，在竞争日趋激烈的行业环境中，市场收入份额较为稳定。

　　网点布局方面，公司证券营业部主要集中在福建省。截至 2014 年末，公司在福建省拥有 34 家证券营业部，占公司证券营业部总数的 56.90%。2012 年至 2014年，公司从福建地区证券营业部取得的证券经纪业务代理买卖证券手续费净收入合计占公司同期证券经纪业务代理买卖证券手续费净收入的比例分别为71.23%、71.23%及 70.13%。股基成交额市场份额2012 年-2014 年略有下降，分别为1.10%、1.08%、1.04%。

　　证券交易佣金方面，近年来证券公司竞争加剧、互联网金融等因素影响、网上委托等非现场交易方式的发展，证券行业整体佣金费率在 2014 年下滑较快。东兴证券受益于自身证券经纪增值服务及融资融券业务的大力发展， 2012年至 2014 年证券交易平均佣金费率分别为0.74‰、0.78‰及0.68‰，与行业平均水平趋于一致。

　　收入结构

　　公司在股票和债券的保荐与承销业务方面有较强的竞争优势：2007 年至2012年连续六年被深交所评为“最佳保荐机构”，在中小企业板、创业板市场保荐上市的承销家数和金额均位于行业前列，2012 年和2013 年公司连续两年债券主承销家数位列行业前列。

　　截至2014 年12 月31 日，公司已成功为15 家企业实现在全国中小企业股份转让系统挂牌，并已与145 家企业签订推荐挂牌协议。未来，公司将继续坚持清晰的投资银行业务定位，扩大人员队伍，持续挖掘场外市场项目，并积极探索后续转板上市及资产收购、重组业务机会。公司控股股东东方资产及其子公司拥有辐射全国的渠道网络，凭借其金融服务平台与各地金融机构、企业建立的长期密切关系，为公司投资银行业务的拓展、项目储备及后期销售提供了良好的资源和平台。

　　资本中介业务方面，公司目前已开展了融资融券、约定购回式证券交易、股票质押式回购、场外期权等多项创新业务。其中，公司融资融券余额在2012年、2013 年和2014 年分别为4.02 亿元、29.37 亿元和92.69 亿元。

　　公司秉持稳健的价值投资理念，凭借专业的投资管理能力和优秀的管理团队，依靠对宏观环境的准确把握，自营业务近年来发展迅速，取得了较好的成绩。2012 年至2014 年公司自营业务收益率(含可供出售金融产品浮动盈亏)分别为10.01%、10.34%及13.29%，其中，公司同期的股票类自营投资收益率分别为21.64%、40.24%及32.26%；公司同期的债券投资收益率(含可供出售金融产品浮动盈亏)分别为8.74%、4.22%及9.70%，投资收益情况良好。

　　公司于2009 年7 月取得资产管理业务资格以来，客户资产管理规模及资产管理业务收入增长迅速。公司设立并存续的集合资产管理计划由2012 年末的5 支增长至2014 年末的43 支，集合资产管理规模相应由18.94 亿元增长至117.22 亿元；公司定向资产管理规模由2012 年末的86.09 亿元增长至2014 年末的416.34亿元。同时，公司报告期内资产管理业务净收入稳步增长，2012 年及2013 年的资产管理业务手续费净收入(即受托客户资产管理业务净收入，以下同)分别位列行业第17 位及第19 位，均稳居行业中位数以上。

　　短期来看，经纪业务、投资银行业务、资管业务和自营业务仍将会是公司营业收入的主要来源，并且稳定发展，但随着近年来公司进行了较为积极的创新业务布局和备战，盈利模式转型升级也将逐渐显现，尤其是另类投资和信用业务将会成为未来公司营业收入增长的动力。

　　业绩表现

　　近年来，公司营业收入和净利润稳步增长，2013 年和2014 年营业收入的同比增长率分别为42.10%和27.73%，净利润同比增长率分别为30.30%和55.66%。

　　经计算，公司2012 年、2013 年和2014 年的ROE 分别9.56%、11.04%和14.00%，呈现稳步上升的趋势。

　　东兴证券的竞争优势之一在于实力雄厚的股东背景和丰富的资源共享优势。

　　自东兴证券成立以来，发起人股东东方资产一直保持着对公司的绝对控股地位。东方资产作为中国四大国有金融资产管理公司之一，以不良资产经营和非银行金融服务为主业，是一家具有较强综合经营能力的国有独资金融企业。依托东方资产强大的综合性金融服务平台，公司可以充分共享和整合东方资产及其下属公司范围内的客户、品牌、渠道、产品、信息等资源，在金融产品、客户营销等方面实现一定程度的协同。未来，公司可整合东方资产及其各平台子公司的业务渠道和客户资源，通过深度挖掘客户的风险属性、金融需求、产品偏好，为产品设计和销售提供及时、高效的数据服务，将适合的产品和服务销售给适合的客户，为高净值客户量身打造符合其需求的金融产品，提升公司资产管理业务和投资咨询业务的市场竞争力。

　　东兴证券的区位优势体现在“立足福建，辐射全国”的发展战略中。福建省作为我国沿海经济带的重要组成部分，在全国区域经济发展布局中处于重要位置。30 多年来，福建省经济持续增长，GDP从1980 年不足100 亿元增加到2013 年的2.18 万亿元，增长速度居全国前列。受益于海峡西岸经济区的地理优势，福建省金融环境在“十二五”期间将得到进一步改善与发展，从而保障福建省经济可持续的稳定增长。

　　经纪业务方面，根据福建证券期货业协会统计(福建辖区2014 年度相关数据尚未披露)，公司2012 年至2013 年福建区域内的手续费收入及股票基金交易量、利润总额均位列福建证监局辖区(不含厦门，下同)内证券公司第一。

　　随着公司福建省外经纪业务网点数量增加及布局优化，公司福建省外经纪业务的市场份额也有一定的提升空间。

　　基本发行情况

　　东兴证券发行前股本20.04 亿股，本次发行不超过5 亿股，占发行后总股本的比例不超过19.97%，发行后总股本不超过25.04 亿股。公司拟募集资金45.9 亿元，每股发行价格9.18 元。对应2013 年27.48 倍市盈率，2014 年17.69 倍市盈率，1.93 倍市净率。

　　盈利预测和估值定价

　　盈利预测：按照可比公司东北证券、东吴证券的经营情况，对东兴证券的营业收入和净利润预测如下。

　　估值定价：可比市值法：按照经纪业务可比公司(国元证券、国金证券、东吴证券)的对比分析，得出上市后价格区间为20.27~22.49 元。

　　相对估值法：同类公司东北、东吴证券2014 年预测平均估值水平，结合东兴证券0.60 元/股2015 年每股收益和3.71 元/股净资产，我们认为公司合理股价应在14.77-26.02元范围。

　　综上，我们认为公司上市后合理价格区间在15 元~22 元。