海兴电力再战IPO 畸高毛利率引质疑

　　以智能电表为主营业务的杭州海兴电力科技股份有限公司(以下简称“海兴电力”)，近日再次发布招股说明书拟登陆上交所，拟募资超过21亿元，相比2014年多出6.35亿元。

　　然而，引人注目的是，海兴电力披露的毛利率不仅超出行业毛利率平均值，而且还高于行业龙头企业，有业内人士对此表示难以置信。

　　此外，作为中国规模最大的电能表出口企业，海兴电力出口业务遍布五大洲80多个国家和地区。海兴电力上市之后，来自这些国家和地区的需求是否还能够继续维系公司的高毛利率？过度地依赖海外市场有着怎样的风险？就以上问题，《投资者报》记者近日致函公司相关负责人，但截至本文发稿，未能收到海兴电力公司的回复。

　　畸高的毛利率

　　这是海兴电力第二次IPO之旅。相较于2014年的IPO，此次海兴电力募集资金多了“智能微电网控制系统与成套设备产业化项目”，该项目所需资金为6.35亿元。

　　就招股说明书里的数据来看，无疑海兴电力是一家赚钱的公司，因为其毛利率远高于业内水平。然而也正因如此，在业内人士看来存在诸多疑点。

　　招股说明书显示，海兴电力2013-2015年的营业收入分别为：16.37亿元、17.19亿元和20亿元；净利润增长率分别为：11.7%、24.21%和22.4%。此外，近三年来的毛利率分别为：40.57%、41.64%和45.47%。海兴电力称，报告期内，公司主要产品的毛利率水平总体较高并基本保持稳定。

　　为了证明毛利率水平高，海兴电力还列举了诸多同行业上市公司的毛利率水平和行业的平均毛利率水平。其中行业龙头林洋能源近三年的毛利率分别为37.04%、35.97%和34.32%，此外，近三年行业毛利率的平均值为33.14%、34.19%和33.75%。

　　对此，海兴电力招股书表示，公司综合毛利率总体保持稳定。2013 年度，公司综合毛利率较上年保持平稳。2014 年度，公司综合毛利率较上年度提升 1.07%，主要是由于公司智能用电系统产品销售毛利率较上年上升所致。2015年度，公司综合毛利率较上年度提升 3.83%，主要是由于公司表计产品及智能用电系统产品销售毛利率较上年上升所致。报告期内，公司毛利率水平显著高于同行业上市公司，反映出公司较强的盈利能力和成本控制优势。

　　有业内人士指出，一般海外市场智能电表业务的毛利率需要区分看待，欧美地区的毛利率相对较高，发展中国家及地区的毛利率相对较低，甚至比国内市场还要低。此外，在国内市场，基本上想要做到毛利率远高于行业水平也是有难度的。

　　根据海兴电力披露的产品平均销售价格，海外市场也相对较低。以表计产品中的三相电能表为例，2015年国内的售价为平均每台371.57元，而海外市场的平均售价仅有185.58元，国内价格比国外价格高出一倍。而单相电能表国内的售价为144.82元，比海外市场的103.12元高出了41.7元。

　　如此一来，更是令人疑惑，海兴电力的毛利率缘何远高于行业平均水平？可惜的是，对于相关疑问，公司方面未能给出进一步的解释。

　　大客户多为参股公司

　　根据招股说明书中的数据显示，2013-2015年，海兴电力海外市场的主营业务收入分别为 8.8亿元 、9亿元和11.9亿元，占公司主营业务收入的比例分别达到 54.05% 、52.90% 及 59. 59%。

　　从海兴电力披露的信息来看，海兴电力的出口业务虽然遍布五大洲80多个国家和地区，但其中大部分都是发展中国家，比如：印尼、巴基斯坦、伊朗等。

　　再次回到海兴电力的毛利率缘何高于行业平均水平的问题上，或许从海兴电力的大客户中能够发现端倪。

　　根据海兴电力2014年版本的招股说明书和2016年版本的招股说明书的内容发现，从2011年至2014年，伊朗BSTC均为前三大客户，其销售金额分别为：5295万元、4942万元、1.21亿元和5742万元；2011年海兴电力第一大客户巴西FAE为其贡献销售收入6469万元，第二年海兴电力与巴西FAE共同组建巴西ELETRA，并于2012年成为海兴电力第五大客户，实现销售收入4754万元。此外，巴基斯坦KBK在2013年和2015年分别为海兴电力贡献销售收入为3052万元和3824万元。

　　然而，值得注意的是，海兴电力前五大客户名单中的伊朗BSTC、巴基斯坦KBK均为海兴电力的参股公司。根据两版招股说明书内容显示，海兴电力持有伊朗BSTC37.67%股份、持有巴基斯坦KBK14.99%、持有巴西ELETRA公司25%股份，并通过海兴巴西间接持有巴西ELETRA公司75 %股份。

　　此外，海兴电力还持有突尼斯Intech50%股份，持有海兴远维47.98%股份，并通过海兴香港间接性持有南非PTY50%的股份和通过海兴远维间接性持有兴邦远维19.84%的股份。

　　海兴电力的海外公司众多，大客户又属于自己参股的公司，由上述内容可看出，以上大客户与海兴电力之间有着密切的关联关系。如此一来，高毛利率的真实性自然更容易引起质疑。

　　应收账款和存货高企

　　毛利率并非唯一值得关注的指标。数据显示，海兴电力2013-2015年的应收账款期末总额分别为3.7亿元、5.75亿元及5.45亿元，占同期营业收入的比例分别为22.59%、33.44%及27.26%，其中账龄在一年以内的应收账款占总额的比例分别为97.67%、94.05%及89.75%。

　　针对应收账款高的问题，海兴电力在招股书中表示，公司主要境内客户为国有电网公司及其下属企业等电力用户，货款的回收时间根据不同订单的情况有所差异，并存在一定的季节性因素。虽然公司应收账款违约的概率较小，但也不排除由于应收账款无法及时收回而对公司整体运营产生不利影响的风险。

　　此外，2013年、2014年及2015年，海兴电力的存货余额分别为1.78亿元、2.77亿元及2.8亿元。海兴电力根据订单情况组织采购及生产，但如果存货无法及时消化，仍可能导致运营成本上升及资产周转水平下降的风险。另外，海兴电力根据协议及订单组织生产及销售，并根据市场情况对部分原材料进行提前备货，如客户不能按时履约，则存在存货计提减值准备和滞销的风险。