西凤酒八成基酒靠外购 盈利能力与四大名酒身份不相符

　　在经历了长时间等待之后，陕西西凤酒股份有限公司(下称“西凤酒”)于3月23日披露招股书申报稿，这意味着“四大名酒”有望在资本市场聚齐。

　　2012-2014年，西凤酒分别实现营收32.47亿元、36.75亿元和33.21亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为2.35亿元、 2.49亿元和1.30亿元；2015年前9个月分别为18.93亿元和1.08亿元。显然，西凤酒的盈利能力与其“四大名酒”的身份并不相符。

　　作为与茅台、汾酒和泸州老窖(23.50, 0.00, 0.00%)齐名的“四大名酒”，西凤酒的上市之路略显曲折。而公司披露的信息也显示，与其他名酒相比，西凤酒早已今非昔比，毛利率垫底的同时，公司还只能依靠大量外购基酒来满足生产。

　　此次IPO，西凤酒计划募集资金15亿元。其中，优质凤香型酒酿造及制曲技改项目和凤香型特色酒海陈化储存项目分别投入7.5亿元和1.2亿元。西 凤酒表示，虽然募投项目投产后不会新增产能，公司依旧保持1.5万吨基酒的设计产能，但基酒结构会发生变化，优质基酒的产能和占比将大幅增加。西凤酒表 示，优质大曲产能不足是限制公司优质基酒的一个因素，通过募投项目，公司可新增1.87万吨大曲产能。

　　对于白酒企业来说，基酒的多寡直接影响公司白酒的产能。在白酒的香型类别中，酱香型的代表是茅台酒，五粮液(27.56, 0.26, 0.95%)(000858.SZ)主打浓香型，山西汾酒(17.210, -0.04, -0.23%)(600809.SH)则以清香型出名，西凤酒是凤香型的典型代表。

　　但作为凤香型的代表，西凤酒的基酒却只能依靠外部供给。招股书显示，2012-2014年及2015年前9个月，西凤酒的基酒产量分别为4453.78吨、4267.78吨、7074.34吨、6954.36吨，产能利用率不过60%上下。

　　但与外购基酒相比，西凤酒自身的产能相形见绌。2012-2014年及2015年前9个月，公司采购的凤香型基酒和调味基酒合计分别达到17435.86吨、25796.18吨和30589.34吨、16174.5吨。

　　也就是说，2012-2014年，西凤酒外购基酒占比达到80%左右，2015年前9个月占比虽然下降，也接近70%。

　　招股书显示，西凤酒基酒的前五大供应商以四川酒企为主，那么西凤酒自身的研发实力不足以支撑起“四大名酒”最基础的基酒需要吗？

　　招股书显示，西凤酒现有研发人员152人，其中技术中心集结了56人。按照西凤酒的介绍，公司研发费用全部费用化，但在公司明示的管理费用明细中，百余万元的差旅费都详细明示，却没有研发支出的详细信息。

　　研发投入难见踪影，广告费用的投入并不含糊，2012-2014年，西凤酒的销售费用分别为6.81亿元、8.13亿元和7.98亿元，其中80%以上用于市场推广和广告宣传。

　　不止如此，营销网络及品牌建设是第二大募投项目，投入金额达到3.6亿元，剩余的1.5亿元用于仓储系统升级及信息化建设项目，营销网络和品牌建设仍旧是用于销售而非研发投入。

　　基酒大量依赖外购影响了公司的盈利水平。虽然号称“四大名酒”，但在上市白酒企业中，西凤酒的毛利率水平却直接垫底。

　　2012-2014年及2015年前9个月，西凤酒的营业毛利率分别为54.61%、49.47%和48.62%、49.87%。在西凤酒给出的12家可比上市白酒企业中，只有泸州老窖2014年47.61%的毛利率略低，其余时间所有酒企的毛利率均远在西凤酒之上。

　　在上市酒企中，顺鑫农业(19.24, -0.12, -0.62%)(000860.SZ)经营的白酒是以中低端的二锅头酒为主，但自从2013年开始，顺鑫农业白酒业务的毛利率已经连续三年超过60%且逐年提高。

　　号称“四大名酒”的西凤酒如何面对基酒依赖外购、毛利率在上市酒企中直接垫底的尴尬局面呢？