A股“史上最大股灾”是如何形成的

　　 从6月15日到7月9日，A股市场发生了一场前所未有的股灾。上证指数从5178.19点暴跌到3373.54点，暴跌1804.65点，跌幅高达34.85%。大量个股的股价被腰斩，部分创业板、中小板乃至主板的中小盘个股，股价甚至被斩去了60%以上。投资者不仅损失惨重，而且投资者的信心也受到了严重的摧残。面对天天股价跌停的局面，其中6月26日，沪深股市跌停个股超过2000家，投资者仿佛感受到世界末日来临。因此，这场股灾堪称是A股市场史上最大的股灾，它给投资者带来的是一种巨大的恐惧。

　　 那么，这场A股市场“史上最大的股灾”是如何形成的呢？追根溯源，它至少包括这样六个方面的原因。

　　 首先，这是改革牛，或者说是“国家牛市”留下的并发症。本轮牛市的最大特点就是“人造牛市”。它既是改革牛，也是“国家牛市”。这轮牛市本身是缺少宏观经济基本面支撑的，是在宏观经济基本面极其低迷的时候发生的。也就是说，本轮牛市本来就没有业绩的支持。而是靠改革推动的，也即是改革红利的产物。其目的就是支持我国经济建设的需要，支持企业上市融资的需要，尤其是要支持中小企业上市融资的需要。所以本轮牛市体现的是一种国家意志，这也就是“国家牛市”的由来。

　　 但正由于本轮牛市没有得到宏观经济基本面的支持，没有良好的上市公司业绩作为保证，这就使得本轮牛市行情与高市盈率同行。比如随着本轮牛市行情的发展，创业板上市公司股票的平均市盈率甚至一度超过了140倍。上市公司股价处于高估值状态。从理性的角度来说，就是股价充满了泡沫。股价越往上行，投资者越发小心翼翼。正是基于这种草木皆兵的状态，所以一旦股市下跌，投资者就纷纷杀跌，暴跌因此而出现。

　　 其次，这是“杠杆牛市”留下的后遗症。本轮牛市的第二大特点就是“杠杆牛市”。进入股市的资金，很多都是带着杠杆进来的。作为机构投资者来说，伞形信托本身就是一种杠杆资金。同时还有券商的融资资金，以及社会上的配资资金。据统计，券商融资余额最高时达到了2.5万亿元的规模，场外配资资金也超过了5000亿元的水平。

　　 对于行情的演变来说，这种杠杆资金往往就是涨时助涨，跌时助跌，并导致股市成交量的急剧放大。比如在行情上涨的过程中，表现为一种疯牛的走势，A股日成交金额甚至超过了2万亿元。而在下跌时，获利盘、止损盘、平仓盘纷纷杀出，股市就出现了近期这种疯狂杀跌的走势。这种杀跌的凶残甚至超过了“5.30”当时的政策性打压。可以说，本轮暴跌行情就是“杠杆牛市”带来的后遗症。

　　 其三，投资者的不成熟加剧了股指的暴跌。A股市场投资者的不成熟是有目共睹的。而正是由于投资者不成熟的缘故，所以追涨杀跌就成了A股市场投资者惯用的操作手法。股市上涨时，不论股价有多高，泡沫有多大，投资者都会奋力杀入。而在下跌时，杀跌也是毫无理性，仿佛世界末日来临。如在本轮暴跌过程中，香港方面的投资者通过沪股通的途径纷纷低吸股票，而国内投资者却是疯狂杀跌。这就是两地投资者成熟与不成熟的表现。正是由于内地投资者的不成熟，所以造成了本轮暴跌的加剧。

　　 其四、监管者的不成熟引爆并加剧了股指的暴跌。本轮暴跌的出现一定程度上是由于监管者的不成熟造成的。作为暴跌的导火索就是清理场外配资，严禁券商为场外配资提供任何便利。场外配资加剧了股市风险是有目共睹的，所以加强对场外配资的管理很有必要。但问题是这种监管为什么不从一开始就跟上去，而要让市场感受到了其危险性时再来监管？实际上，类似的监管还有很多，包括融资、银行资金入市，甚至对违法违规行为的查处，都是在股市低迷时相对宽松，甚至睁一只眼闭一只眼，而到股市行情火爆时则从严把关。这自然就会引发股市的动荡不安。

　　 其五、股市制度的不完善也是加剧股指暴跌的重要原因。比如新股发行制度，目前新股疯狂发行，而且又是资金申购，给市场带来巨大的压力，动摇着投资者的信心。又如大小非制度，面对行情的走高，大小非疯狂减持套现，高管们辞职套现，业绩下跌或亏损的公司，大小非也是疯狂套现，而且为了大小非套现，上市公司利益输送公开化。再如再融资制度，不论上市公司是否盈利，不论上市公司是否给予投资者回报，更不论上市公司是否有能力驾驭巨额资金，上市公司都可以通过定向增发来募捐巨额资金，定向增发已成为上市公司圈钱的第一利器，每年从市场上提取数千亿计的巨资，这在很大程度上也动摇着投资者对股市的信心。而投资者一旦信心缺失，股指的暴跌就会进一步加剧。

　　 其六、做空机制进一步把股灾推向深渊。本轮牛市是股指期货推出后的第一轮牛市，本轮股灾也是股指期货推出后的第一场股灾。由于股指期货可以通过做空赚钱，在股票市场大幅下跌的情况下，投资者可以通过做空股指期货来套利，甚至不排除别有用心者通过恶意做空来故意制造恐慌情绪，以达到其不可告人的目的。象空头在中证500合约上大打出手，成为加剧股市暴跌的重要因素。最终管理层救市，也是通过对中证500合约的掌控，这才抑制了股灾的进一步蔓延，也为股市救市成功奠定了基础。