A股估值偏高 把握低估值主线

　　沪深交易所昨日发布了两市上市公司的半年报业绩情况。数据显示，上半年两市2800家上市公司共实现净利润超过14230亿元。

　　中信建投认为，2015年中报企业盈利在改善，但质量不乐观，更多是通过杠杆率提升和成本下降带来的，后续很难持续，盈利回落是大概率事件。因此投资者应该在后续投资中把握业绩确定性和低估值主线，避免“戴维斯双杀”。

　　从行业盈利上看，一些早周期行业，科技、可选消费表现好于上游晚周期行业，但这些行业大多处于历史景气的高点，因此从配置上，投资者反而应该重视中上游低估值的煤炭、采掘、化工，交运等行业。

　　此外，在产业链分析中中信建投看好两类机会：一类是“稳增长”产业链中的上中下游行业，如煤炭、交运、房地产等；另一类是新能源产业链机会，如风电和光伏设备等。

　　以下为研报全文：

　　【中信建投策略】抓住低估值，把握稳增长和新能源产业机会 ——A股2015年中报分析

　　2015-09-01 中信建投策略团队

　　中信建投策略 安尉/王君/李而实

　　摘要：

　　A 股中报盈利改善，整体估值仍然偏高

　　从上半年EPS 增速看，非银优于银行，中小板优于创业板。分行业看，一些早周期行业房地产、纺织、电子、医药等盈利边际改善整体好于晚周期行业钢铁、采掘、建材等。上半年EPS 增速弱于股价涨幅，表明A 股估值仍偏高，特别是创业板，业绩与股价背离较为明显。分行业看，仅有交运、有色、银行和非银金融四个行业上半年EPS 同比增速好于同期指数涨幅。其它行业均存在不同程度的高估，国防军工、计算机等板块高估明显。

　　收益质量和现金流双双改善，但恐难持续

　　从利润分布上看，银行对实体的利润挤占继续小幅回落。除创业板外，2015 年中报各板块营业利润增速继续回落，反映出成本下滑难抵收入放缓，投资净收益也出现回落。我们采用杜邦分析，将影响ROE 的因素分解发现：(1)无论对全A 还是非金融板块看，杠杆率是ROE 回升最重要的因素；(2)净利率回升更多来自金融板块，非金融板块呈回落态势；(3)非金融板块资产周转率略有回升，但金融板块较低。对于年内后续表现，我们认为ROE 很难继续回升，年内金融板块去杠杆以及三季度经济仍未企稳都是促使ROE 回落的因素。此外，2015 年中报上市公司经营性现金流改善；分行业看，大部分早周期行业科技，可选消费等现金流和净利润增速是正相关的；当前房地产、机械的现金流压力仍然较大，但后续随着“稳增长”加码，流动性压力边际缓解，行业有望景气回升；上游晚周期的化工、采掘、有色盈利仍不乐观，但行业整体处于周期底部，存在反转的可能性。

　　投资建议：抓住低估值，把握稳增长和新能源产业机会

　　把握低估值主线，避免“戴维斯双杀”。从前文分析中，我们可以得到两个结论：(1)2015 年中报企业盈利在改善，但质量不乐观，更多是通过杠杆率提升和成本下降带来的，后续很难持续，盈利回落是大概率事件。因此我们应该在后续投资中把握业绩确定性和低估值主线，避免“戴维斯双杀”。(2)从行业盈利上看，一些早周期行业，科技、可选消费表现好于上游晚周期行业，但这些行业大多处于历史景气的高点，因此从配置上，我们反而应该重视中上游低估值的煤炭、采掘、化工，交运等行业。此外，在产业链分析中我们看好两类机会：一类是“稳增长”产业链中的上中下游行业，如煤炭、交运、房地产等；另一类是新能源产业链机会，如风电和光伏设备等。

　　A股中报盈利改善，整体估值仍然偏高，结构上存机会

　　1.1、EPS增速：非银优于银行，中小板优于创业板

　　2015年中报EPS增速数据显示，A股盈利能力有所好转，非银优于银行，中小板好于创业板。上半年银行业EPS同比增速-1.67%，较前季降幅缩窄5.22个百分点；A股非银板块盈利增长1.91%，较前期回升12.22个百分点，整体表现优于银行。另一方面，中小板继续保持对创业板盈利的领先性：上半年，中小板EPS同比增长7.16%，较前期回升15.68个百分点；创业板增长-1.74%，但降幅较前期收窄8.7个百分点。

　　分行业看，一些早周期行业盈利边际改善整体好于晚周期行业。上半年EPS增速较快的行业包括轻工、有色、房地产、纺织、电子、医药等；下跌幅度比较大的行业有钢铁、采掘、建材、汽车等。

　　1.2、EPS增速弱于股价涨幅，A股估值仍偏高

　　EPS与股价表现的差异体现为估值变化。从板块表现上看，半年报EPS同比增速大幅弱于股价涨幅，表明当前全部A股的估值仍然偏高，特别是创业板，业绩与股价背离较为明显；而全部A股(非银行)，中小板股价表现与EPS增速正相关，存在高估，但情况稍好。

　　通过比较历史不同时期纵向数据，无论从绝对股价、利润增速，净利率还是跨市场分析方面均显示当前整体估值水平仍然较高，板块股价上涨已超出业绩能解释的部分。

　　分行业看，仅有交运、有色、银行和非银金融四个行业上半年EPS同比增速好于同期指数涨幅。其它行业均存在不同程度的高估，国防军工、计算机等板块高估明显。

　　收益质量和现金流双双改善，但隐忧犹在

　　我们从四个方面观测上市公司的盈利质量。(1)上市公司净利润在银行和非银行，以及主要大类板块中的分布情况；(2)主营业务和非主营业务对上市公司营收和利润的贡献情况；(3)上市公司ROE 变化中，杠杆率、净利率和周转率的贡献情况；(4)上市公司利润与现金流的匹配情况。

　　2.1、利润分布：银行对实体的利润挤占继续回落

　　2015年中报上市银行净利润占比继续回落，对实体经济的挤出效应有所减轻，这部分与实体经济融资成本边际下降有关。从中长期看，银行业受息差缩窄，中间业务发展缓慢以及互联网金融的冲击，ROE 整体继续回落概率不小，对实体经济盈利的挤占将呈下降趋势。在主要非银行大类行业中，2015年中报，除上游原材料净利润负增长收窄外，其余行业中游制造，下游消费，TMT净利润增速均有所回落。考虑到下半年资金“避虚就实”倾向提升，金融对实体的支撑力度将进一步增加，预计大类行业盈利状况将在边际上好转。

　　2.2、成本下滑难抵收入放缓，投资净收益回落

　　除创业板外，2015年中报各板块营业利润增速继续回落。尽管上市企业获得上游成本下降的红利，但营业收入增速放缓以及投资净收益增速回落仍是决定性的拖累因素。展望未来，受实体经济需求低迷影响，企业主营收入仍难见起色；考虑上游资源价格处于底部区域进一步下滑的可能性降低，成本的红利会边际弱化；投资净收益也会伴随A股市场的回落的下降，从而企业利润增速很难回升，下滑是大概率的事件。

　　2.3、杠杆率促ROE回升，但难以持续

　　2015年中报A股ROE在连续两个季度回落后重新回升，相较于整体，金融行业回升力度更大。分板块看，主板的ROE继续回落，中小板和创业板仍在升势。我们采用杜邦分析，将影响ROE的因素分解发现：(1)无论对全A还是非金融板块看，杠杆率是ROE回升最重要的因素；(2)净利率回升更多来自金融板块，非金融板块呈回落态势；(3)非金融板块资产周转率略有回升，但金融板块较低。对于年内后续表现，我们认为ROE很难继续回升，年内金融板块去杠杆以及三季度经济仍未企稳都是促使ROE回落的因素。

　　分行业看(图17中直线代表行业历史ROE区间，红色三角代表当前ROE水平)，上游行业采掘、化工、钢铁、有色ROE处于底部区间，从配置角度看存在反转的可能；中游制造分化，建材类，电气设备表现尚可，机械、军工表现很差；下游可选消费家电、汽车、服装ROE处于高景气区间，有向下回落的可能；必需消费食品、医药、休闲服务ROE水平仍然较高；TMT行业，除通信行业ROE还存在进一步提升空间外，电子、传媒、计算机均处于历史高位，后续去杠杆将压缩行业区间。

　　2.4、上市公司经营性现金流改善，外生性是主因

　　2015年中报期间，企业盈利好转与货币大环境宽松两方面因素使得企业经营性现金流改善。A股总体经营活动产生的现金净流入同比增速约为44.93%(一季度37.63%)，剔除银行及非银金融行业之后约为32.28%(一季度13.73%)。分板块来看，主板经营活动产生的现金净流入同比增速约为45.44%(一季度39.70%)，中小板经营活动产生的现金净流入同比增速约为21.24%(一季度1.56%)，创业板经营活动产生的现金净流入同比增速约为96.09%(一季度35.09%)。

　　分行业看，大部分早周期行业科技，可选消费等现金流和净利润增速是正相关的；当前房地产、机械的现金流压力仍然较大，但后续随着“稳增长”加码，流动性压力边际缓解，行业有望景气回升；上游晚周期的化工、采掘、有色盈利仍不乐观，但行业整体处于周期底部，存在反转的可能性。

　　投资建议：把握低估值主线，从稳增长和新能源产业中找亮点

　　3.1、把握低估值主线，避免“戴维斯双杀”

　　从前文分析中，我们可以得到两个结论：(1)2015年中报企业盈利在改善，但质量不乐观，更多是通过杠杆率提升和成本下降带来的，后续很难持续，盈利回落是大概率事件。因此我们应该在后续投资中把握业绩确定性和低估值主线，避免“戴维斯双杀”。(2)从行业盈利上看，一些早周期行业，科技、可选消费表现好于上游晚周期行业，但这些行业大多处于历史景气的高点，因此从配置上，我们反而应该重视中上游低估值的煤炭、采掘、化工，交运等行业。

　　3.2、从“稳增长”和新能源产业链中挖掘机会

　　我们利用EPS同比增速和各板块涨跌幅，挑选了几个前景较好，具备代表性的产业链进行分析。

　　从稳增长产业链来看，大致将其按照上中下游分为：煤炭开采、有色金属、建筑建材、基础建设、交通运输和房地产等。对比上半年EPS同比增速和年初至今涨幅比例可以发现：上游煤炭行业盈利恶化显著，这主要与国际大宗商品价格下跌有关；中游交通运输行业业绩增速上半年同比增速达63.41%，但今年以来的涨幅仅26.46%，这既与上游成本下降有关，又与上半年偏好小股票的市场风格相联系；虽然下游房地产行业上半年业绩同比增速仅11.17%，但从较长时间序列来看，房地产行业EPS同比增速，6个季度以来首次由负转正，短期内受益于房地产市场回暖拉动业绩回升。

　　从地产产业链来看，大致将其按照上中下游分为：钢铁、铝、房屋建设、装修装饰、园林工程、工程机械、房地产开发、园区开发等。对比上半年EPS同比增速和年初至今涨幅比例可以发现：上游的资源类行业受到大宗商品价格普跌以及国内外需求下行的影响导致业绩大幅下滑；装修装饰和园林工程业绩下滑，但年初至今股价涨幅较大，主要来自于估值的拉动；从业绩与股价匹配的角度看，房地产开发估值较为合理。

　　从新能源汽车产业链来看，大致将其按照上中小游划分为：锂、磁性材料、非金属新材料、电源设备、汽车整车、汽车零部件。对比上半年EPS同比增速和年初至今涨幅比例可以发现：新能源汽车产业链整体盈利水平较好，但与三大板块相比，涨幅偏低，其中电源设备同期业绩增幅达138.62%。

　　在此基础上，我们对电源设备进行细分后发现，业绩增速贡献较大的行业来自于风电设备(49.57%)、光伏设备(123.38%)，而与新能源汽车产业链相关度较高的储能设备则下跌12.54%。而年初至今的风电设备和光伏设备的涨幅偏低，并未体现其基本面优良的特性。

　　从计算机产业链来看，大致将其按照细分领域的产业链划分为：半导体、元件、光学光电子、电子制造、计算机设备、计算机应用。对比上半年EPS同比增速和年初至今涨幅比例可以发现：计算机产业链整体盈利表现喜人，但部分环节低于市场预期；整体细分环节的涨幅偏高，涨幅明显高出业绩所能支撑的范围，这也解释了计算机板块整体估值偏高的现象，未来行业整体可能会有一个估值向业绩回归的过程。